供需共同决定原奶价格，供给端核心因素为奶牛存栏、单产、大包粉进口量及期末库存，其中原奶产量由奶牛存栏（供给释放滞后2-3年）和单产共同决定、大包粉进口量受国内外价差扰动、原奶过剩情况下喷粉形成库存。2008年以来，国内经历三轮原奶周期：1）2008-2013年：三聚氰胺事件后行业大规模整顿，供给减少；2009年下半年起需求强劲回暖、奶价触底反弹，2011-2012年供需相对平衡、奶价温和上涨，2013年口蹄疫暴发、夏季高温、饲料成本上涨叠加国际大包粉价格上涨共同驱动国内奶价暴涨；此轮周期共经历1.5年下行期、4.5年上行期。2）2014-2021年8月：供需矛盾致2014年起奶价急跌（下行期持续1.5年），2015H2-2018H1奶价低位震荡持续3年，2018年8月起供需紧平衡推动国内原奶价格上行，此轮上行期持续3年，其中2020年受疫情扰动阶段性回落，其后养殖成本提高叠加需求回暖及结构变化，奶价快速上涨。3）2021年9月迄今：2020年起大型牧场扩建增产，2022年进入集中释放期，但行业需求相对疲软，2021-2023年初奶价温和下跌，其后供需矛盾加剧，奶价快速下跌至2025年初的3.1元/KG，此轮下行期已持续3.5年。
　　依照原奶价格分析框架，预计国内原奶价格有望在25H2企稳，其后步入温和上涨通道。当前国内原奶价格已下行至现金成本线（3元/公斤）附近，社会散奶价格已跌破现金成本线，牧场经营普遍承压，行业亏损面已超80%。2024年3月以来奶牛存栏量开始降低，行业供给有所收窄，随着上游产能持续去化和牛群结构优化，国内原奶价格有望在25H2企稳。此轮周期乳制品产业链上下游联动增强，供需关系更匹配，预计奶价上行期振幅将收窄、温和上涨走势。
　　从过去原奶价格周期下伊利的盈利表现来看：其应对成本波动、调节盈利能力的工具包括直接提价、升级产品结构、收窄费用投入。在奶价上行的初始阶段（约2个季度），盈利能力承压，但其后能及时调整带动毛销差扩大；而奶价下行的最初阶段（约4个季度）能充分享受提价红利的释放，其后运用后两个工具调节至相对平稳的盈利中枢。如一轮周期过后伊利的盈利中枢在上移，净利率从2009-2012年的4%左右提升至2013-2018年的8%左右。在本轮原奶周期的下行阶段，受益于成本红利、品类结构优化、销售费用相对控制，伊利盈利能力有所提升。
　　展望新周期：乳企盈利能力有望提升，板块相对低位上行空间打开。预计新一轮原奶上行期价格振幅偏小，对乳企成本扰动相对减弱，盈利能力的提升更多取决于结构及竞争格局。我们预计原奶企稳后将对乳企价格端的压制减弱，同时随着渠道去库调整结束、需求温和转好有望带动销量回升，竞争格局逐步改善，乳企经营质量有望提升。同时，通过原奶周期下伊利股价复盘发现，奶价处于上行周期时，乳企股价通常上涨，相较于食饮板块或大盘往往具备超额收益。当前乳制品板块估值约20倍，处于2016年以来相对低位，预计奶价见底企稳后将成催化，有望推动股价上行。
　　投资建议：2025H1乳品行业仍有成本红利，预计H2原奶价格企稳，竞争格局逐步改善，乳企盈利能力有望提升。推荐业绩稳健的红利资产伊利股份，2025年轻装上阵，净利率目标9%+，改善可期；推荐精耕低温的新乳业，预计收入增速快于行业，短期成本红利、中长期结构升级+费率优化，净利率提升路径清晰。
　　风险提示：大宗材料价格波动风险；需求恢复不及预期风险；食品安全问题；行业竞争风险加剧。