事件：国联民生公布2024年报，低于预期。2024年公司实现营收26.8亿/yoy-9.2%；实现归母净利润4.0亿/yoy-40.8%；2024年加权平均ROE为2.19%/yoy-1.70pct。
　　投行、自营业务承压，四季度利润低于预期。2024年公司证券主营收入26.6亿/yoy-7.0%。1）主营收拆分看：2024年公司经纪、投行、资管、净利息、净投资收入分别为7.2、3.4、6.6、-1.0、9.7亿元，收入占比27.0%、12.7%、24.8%、-3.8%、36.6%；分别同比+39.4%、-30.7%、+49.0%、-223%、-21.7%。2）四季度利润低于预期：单季看，4Q24国联民生实现证券主营收入6.7亿元/yoy+51.4%/qoq-26.2%，归母净利润0.02亿/yoy+103%/qoq-99.5%；预计由于4Q权益市场走势震荡（4Q24沪深300下跌2.06%、股票基金指数下跌1.83%），公司权益自营、股权衍生品等业务有一定承压。3）成本看：公司24年管理费用稳定，全年管理费用23.2亿/yoy+7.9%；期末在职员工合计3265人/yoy-9.0%,其中经纪业务人员减少278人至1604人、投行业务人员减少45人至451人。
　　投资杠杆略缩，全年投资收益率有一定承压。2024末公司总资产972亿/较年初+11.6%，净资产186亿/较年初+4.6%，经营杠杆4.45x/较年初+0.05x；25年一季度公司发行股份购买资产并募集资金落地，配套募资20亿元。投资业务方面，2024年末公司金融投资资产规模496亿/较年初-3.6%，期末公司投资杠杆为2.67x/较年初-0.23x；测算24全年公司投资收益率1.93%/yoy-0.66pct，预计受震荡市场环境下股衍业务承压影响。
　　经纪业务表现优于行业、客户基础增长，两融市占率稳定。经纪业务方面，24年公司加强线上业务布局、完善“好医生”服务体系，客户基础持续增长，24年末公司累计客户达到195.5万户/yoy+12.6%；24年公司实现代买业务净收入6.8亿/yoy+40.6%，表现优于行业（24年市场日均股基成交额yoy+23%），24年公司实现代销业务收入0.4亿/yoy+22.5%，全年公司代销金融产品规模（剔除现金添利）为402.8亿/yoy+119%。信用业务方面，2024年公司两融业务收入5.3亿/yoy-5.4%；期末公司两融余额115.3亿/yoy+12.8%，市占率0.62%/同比持平。
　　国联基金利润贡献高增、非货AUM稳步增长，国联资管步入正轨。公募业务方面，24年国联基金（持股75.5%）实现营业收入4.3亿，实现净利润0.6亿（23年收购日至期末净利润0.3亿），24年末国联基金非货AUM为1323亿/较年初+30.3%（优于行业非货AUM 12.1%增速）。券商资管方面，24年5月国联资管揭牌运营，人员、业务、系统实现平稳过渡；24年末公司资管业务受托资金1425亿元/yoy+21.5%。
　　与民生证券合并事项顺利落地，关注后续整合成效。24/12/27公司收到证监会批复，发行股份购买民生证券股权并募集资金事项获得证监会注册；25/1/3公司发行股份购买资产新增股份登记手续办理完毕。本次并购为本轮券商并购潮中落地首单，后续有望在整合基础上增强公司综合实力、实现优势互补，一是与民生证券的投行优势、区域布局形成协同，提升业务竞争力，二是吸收后大幅提升公司净资本与综合实力，为长期发展蓄势。
　　投资分析意见：公司作为本轮并购潮中首家并购落地券商，后续与民生证券整合成效值得关注，维持“强烈推荐”评级。预计25-27E年国联民生归母净利润分别为7.9亿元、8.9亿元、9.7亿元，同比+98%、+13%、+9%（暂不考虑民生证券并表）。25/3/26收盘价对应25-27E动态PB分别为2.95x、2.89x、2.82x。
　　风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；居民资金入市进程放缓。