事件：3/26，国联民生披露2024年年报，业绩略低于预期。2024公司实现营收26.8亿元，同比-9.2%，归母净利润3.97亿元，同比-41%；其中4Q24归母净利润156.7万元，同比扭亏为盈，环比-99%；2024加权ROE2.19%，同比-1.70pct。
　　经纪及资管同比增长，自营拖累全年业绩。2024年国联民生主营收入26.6亿元（不含政府补助及其他业务收入）/yoy-7%，分项看，经纪、投行、资管分别实现收入7.2、3.4、6.6亿，同比分别+39%、-31%、+49%；净利息、净投资收入（同比增速）分别为-1.0亿/（-223%）、9.7亿/-22%。收入结构看，投资占比37%、经纪占比27%、资管占比25%、投行占比13%、净利息占比-4%（剔除其他手续费及长股投）。我们预计公司2024年业绩不及预期主因股衍业务导致公允价值变动同比大幅缩减（公司全年公允价值变动yoy-244%）。
　　金融投资略有缩表，股债再平衡得到验证。24年末以来10年期国债收益率震荡下行（24年12月下行突破1.70%，25年3月26日1.79%），信用债利差持续压缩；政策驱动下市场风险偏好回升，我们认为25年股市整体弹性较债市更为充足，且红利资产仍具长期配置价值。国联民生2024年末金融投资资产规模496亿元/较上年末-3.6%（主要是其他债权及衍生金融资产收缩），而其他权益工具（以高分红资产为主）较上年末增长44%。
　　整合落地驱动综合实力大幅提升至行业中上游水平（对应表1）。根据国联民生公布的2023年备考数据，我们发现总量指标较合并前的国联证券显著增厚：总资产增厚84%、归母净资产增厚163%、营收增厚127%、归母净利润增厚90%。总量指标行业地位均有所提升：总资产合并后突破1,600亿元（含135亿商誉），行业排名从27位提升至17位（超越东吴证券）；归母净资产超过470亿元，行业排名从32位提升至14位（超越方正证券）；营收从行业32位提升至21位（超越财通证券）；归母净利润从行业第30位提升至25位（超越西部证券）。
　　看好合并后国联民生各项业务市占率大幅改善（尤其是投行业务），25年进入业绩兑现期。从细分业务层面看，国联民生合并备考较合并前的国联证券业务收入增幅如下：经纪业务+174%、投行业务+430%、资管业务-35%、利息净收入+24%、投资收益+30%，双方优势业务（经纪及投行）得到显著强化。经纪：民生证券经纪业务分支分部全国近30个省市（31家分公司、44家营业部，华中地区分支机构占比40%），2023年佣金率0.027%（VS行业0.021%），给国联行业领先的基金投顾业务（24年末基金投顾保有规模91.4亿元/yoy+40%）补充客群基础&完善地域覆盖。投行：民生证券2023年IPO市占率5.59%，2024年行业IPO规模同比-82%的背景下民生证券IPO市占率提升至5.88%（VS国联证券从0.66%下滑至0.03%）。年初至今再融资边际已有改善（发行日口径下再融资同比+16%），我们预计随着二级市场回暖（25年年初至今日均股票成交额1.55万亿元），一级市场有望迎来边际复苏，给国联民生投行业务带来业绩增量。
　　投资分析意见：下调25-26E盈利预测，新增27E盈利预测，维持买入评级。公司4Q24投资收益表现不及预期，因此下调投资收益率假设，从而下调25-26E盈利预测，我们预计2025-2027E归母净利润分别为8.9、11.1、12.8亿元（原25-26E预测10.8、11.9亿元），同比分别+123%、+25%、+16%。公司从2019年开始重启IPO、重塑业务线、通过再融资、外延并购做大规模&补足业务短板（此前收购国联基金75.5%股权），25年公司整合民生证券落地（新“国九条”后首单案例），而公司当前PB仅1.25x（行业1.45x），现估值折价与公司强劲业绩发展动力存在预期差，我们坚定看好国联民生为成长性中型券商，维持买入评级。
　　风险提示：关注国联民生整合过程中135亿商誉对业绩的影响；后续并购效果不及预期。