本期投资提示：
　　GTC 2025整体符合预期，维持算力叙事逻辑。核心叙事逻辑如下：1）算法优化、强化学习等模型架构演变实质推动训推所需token数量激增，“Scaling law”仍成立。2）资本开支持续，云厂商已采购360万个Blackwell芯片，预计2028年数据中心资本支出规模突破1万亿美元。3）AI进一步演进，从GenAI逐步向AIAgent、物理AI过渡，每一轮均有新架构与新机会。
　　硬件边际变化，从芯片到网络一一拆解：
　　1）芯片层级：单封装集成复杂度先显著提升。Blackwell Ultra基于台积电4NP制程，采用双GPU die CoWoS-L封装；集成8块12-Hi HBM3E；FP4算力达到至15PFLOPS。Rubin Ultra升级至台积电3NP制程，采用4个GPU die +4个IO芯粒的CoWoS-L封装；显存升级至16块16-Hi HBM4E。Rubin Ultra可能采用2个硅中介层，以避免使用单个过大的硅中介层，并且需要大尺寸ABF基板。
　　2）装联层级：灵活度提高，PCB价值量有望提升。Socket将芯片固定并连接到主板上，GPU可以方便地插入/拔出Socket插座，便于后续硬件的组装、维护和升级。此外，伴随AI服务器PCB延续高频高速、高精密度、高集成化等发展趋势，高多层、HDI、封装基板的渗透率和价值量有望持续提升。
　　3）机架层级：Compute tray竖置，PCB板正交互联替代铜缆连接。Compute tray由横置改为竖置，单机柜可容纳576张芯片，组网单元将升级至144张芯片，机架总功率将达600kW，超高密度下机架将采用液冷方案。同时，新的机架架构或将广泛使用PCB板方案，也即Compute Tray和Switch tray基于PCB板实现正交互联。
　　4）组网层级：CPO坚定落子。IB及以太网架构下CPO硅光交换机亮相，预计分别于25H2及26H2上市。以Quantum-XCPO交换机为例，单台交换机内含4张Quantum-X800 ASIC（交换机芯片），单芯片连接6个光学组件（可插拔），单组件内连接3个1.6T硅光引擎，每个硅光引擎采用8个200Gb/s微环调制器（MRM），相比光模块方案可实现3.5倍功耗降低。交换机芯片亦采用冷板液冷散热。
　　5）超级电容：解决AIDC的电力尖峰问题，在高功率机架中的必要性进一步确认。超级电容具备“削峰+备用电源”两大功能，国内厂商江海股份同时具备LIC与EDLC两条技术路线，后续有望进入英伟达供应链。
　　相关标的：芯片/装联层级，中芯国际、长电科技、甬矽电子；深南电路、兴森科技（ABF），胜宏科技、沪电股份（HDI/高多层），景旺电子，和林微纳（探针）；江波龙、德明利（SSD）。组网层级，关注中际旭创、光迅科技、华工科技（硅光），源杰科技、太辰光（光源）。供电、液冷等基础设施层级，关注英维克、科华数据、川环科技、银轮股份（液冷），麦格米特（服务器电源），江海股份（超级电容）。
　　风险提示：1）不同系统架构演进导致上游需求变化；2）模型算法影响硬件需求量级。