3月24日，公司公告24年业绩：营收/归母净利润/经调整净利润约66.4/7.3/10.2亿元（+0.4/2.6/41.6%yoy），主要调整项为金融资产公允价值波动。24年创新药贡献收入49.3亿元，占比约74%。我们看好公司业绩步入快速增长通道：1）曲拉西利、西妥昔单抗β纳入医保，先必新医保降价温和，舌下片于24年底获批，有望驱动25年业绩增长；2）达利雷生、苏维西塔单抗等新药有望于25年获批，贡献增量。维持“买入”。
　　CNS、自免销售一路高歌，肿瘤领域收入有望重回增长
　　24年CNS收入21.74亿元（+10.4%yoy），先必新入院及新患拓展顺利，24年底医保续约温和降价10%，且竞争趋缓，销售有望改善，此外舌下片于24年底获批，有望与注射液以序贯疗法等方式协同。24年肿瘤收入12.98亿元（-17.6%yoy），我们预计恩度治疗胸腹水适应症1H25完成III期临床，获批后有望提高峰值；此外新产品西妥昔单抗β、曲拉西利纳入医保，有望放量。24年自免收入18.11亿元（+28.0%yoy），艾拉莫德销售增长显著。
　　下一轮新药兑现将至，管线出海启程
　　未来2~3年多款新药获批在望：1）苏维西塔单抗、达利雷生、氘诺沙韦有望1H25~1H26陆续获批；2）TGRX-326、LNK01001、CBP-201有望在未来1~2年内完成III期临床并报产。管线出海进展顺利，SIM0500在1M25授权艾伯维，总金额10.55亿美元，正开展MM中美I期研究，未来或探索自免适应症。我们亦看好多条管线的全球潜力：1）舌下片获FDA授予BTD，并有望通过单项III期研究支持海外获批；2）CDH6 ADC已获批中美IND；2）FGFR2b ADC国内IND获批，全球仅3款同靶点ADC处于早期临床；4）非肿瘤领域，TfR-Aβ双抗/AOC、TL1A/IL23p19双抗均为潜在FIC。
　　毛利率显著改善
　　24年毛利率80.3%，较23年提升4.8 pct，受益新获批药物放量摊薄成本；24年研发/销售费用为14.1/25.1亿元，对应费用率21.3/37.8%，研发费用率较23年减少2.4 pct，销售费用率小幅上升2.2 pct，强化新品入院推广。
　　盈利预测与估值
　　考虑新药推广投入增加及恩沃利单抗等肿瘤药销售承压，我们下调公司25-26年经调整净利润12/22%至12.1/13.9亿元，并预计27年经调整净利润为16.9亿元，25-27 CAGR为18%，对应EPS为0.49/0.56/0.68元。给予25年20.21x PE估值（与可比公司iFind一致预期相同），调整目标价为10.52港币（基于25年18.53x PE的前值为10.75港币）。
　　风险提示：新药推广慢于预期；管线开发延缓或失败。