事件：昆仑能源发布2024年全年业绩。公司实现营业收入1870.46亿元，同比增长5.46%；归属于上市公司股东的净利润59.60亿元，同比增加4.89%；归属于上市公司股东的核心净利润63.59亿元，同比增加3.50%，基本符合我们的预期。公司拟派末期股息0.1517元/股，连同中期股息，全年拟分派0.3158元/股（0.3378港元/股）。以3月25日收盘价计算，公司股息率为4.12%。
　　2H24销气增速有所放缓，工业气销售维持高景气。2024年公司天然气总销售量541.70亿m3，同比增加9.91%，其中零售气量327.57亿m3，同比增长8.07%。2H24零售气增速放缓，主要系暖冬导致居民供暖需求较弱，叠加公司业务结构调整后加气站销量降幅显著。公司优势经营区主要集中于我国中西部，在产业转移浪潮背景下，工业销气增速仍显著高于行业平均，全年增长16.5%至245.20亿m3，带动公司零售气保持较高增速。公司全年新增8个城燃控股项目，新增用户84.99万户，其中居民、工商业分别为82.33、2.66万户。截至2024年末，公司累计用户数达1645.38万户。
　　全年销气价差下滑，2H24有所修复。2024年6月公司向中国石油出售部分加气站投资及运营公司，公司全年加气站销气量显著下滑。由于公司工商及居民销气占比逐步提升，加气站下滑影响逐步减弱。2024年公司零售气毛差为0.47元/m3，同比下降0.03元/m3，降幅较中期有所收窄（上半年销气毛差同比下降0.045元/m3）。同时1Q23管道气合同成本较低，同期低基数导致2024年公司降本边际效果有所减弱。受零售气购销毛差下滑，叠加天然气销售板块减值摊销同比增加2.75亿元等因素影响，公司全年天然气销售税前利润82.02亿元，同比下降1.4%。2024年，工商销气量占公司零售气量的84.0%，同比提升4.8个百分点。随着高毛差工商业占比持续提高，有望带动公司毛差持续回升。
　　LNG加工与储运业务利润微增。公司全年LNG接收站平均负荷率达87.6%，同比下降3.0pct。公司15座LNG工厂平均负荷率为64.0%，同比提升18.6pct，实现税前利润0.84亿元。接收站周转率同比小幅下降，2024年公司LNG加工与储运业务税前利润微增0.2%至36.62亿元。
　　LPG业务贡献主要业绩增量。2024年公司LPG销售量同比增加1.61万吨至578.38万吨，公司优化LPG销售结构，LPG零售增长10.72万吨而批发量减少9.11万吨。在LPG单位售价下滑，LPG销售总收入下降的情况下，公司实现LPG业务税前利润同比增长2.2亿元，贡献主要业绩增量。我们看好公司持续提升零售LPG销售占比，拉动公司LPG利润成长。
　　维持“买入”评级。公司天然气经营区位潜力长期将持续释放，工业销气增速超越全国平均，销气毛差逐步企稳回升。LPG业务及LNG工厂业务长期有望持续贡献业绩增量。考虑到公司加气站业务调整，短期内陆管道气成本同比提升及原油勘探营收利润持续下降等因素，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为63.90、69.09（原值为74.90、80.17亿元），新增2027年归母净利润预测为74.78亿港元，对应的EPS分别为0.74、0.80、0.86元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为10.4、9.6、8.9倍。公司持续提高分红比例至45%，高分红提高公司投资价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气采购成本上涨；下游天然气需求不及预期。