4季度业绩符合预期。快手2024年4季度总收入/经调整净利润354亿元/47亿元（人民币，下同），同比增9%/8%，基本符合我们/市场预期。经调整净利率13.3%，同比基本持平，毛利率优化抵消商业化短剧及电商业务补贴投入带来的营销费用率提升。
　　核心商业稳健：1）电商GMV同比增14%，供需两端维持增长趋势，月均动销商家数同比增25%+；MAC 1.43亿，同比+10%，MAU渗透率达19.5%。泛货架GMV占比提升至30%，佣金率基本持平。2）线上营销收入增13%，主要受外循环广告拉动，传媒资讯（商业化短剧营销消耗同比增300%+）、电商平台投放增长仍领先。内循环广告增速<电商GMV增速，主要因加大对中小商家流量扶持。3）直播收入同比-2%，降幅进一步收窄，4季度签约公会机构数量/签约主播数量同比增30%+/60%+。4）本地生活月均支付用户/GMV/收入同比增52%/100%+/260%。
　　可灵商业化加速。可灵AI不断迭代升级，目前图生视频效果全球第一，并形成2C订阅+2BAPI接入+定制化场景解决方案变现模式。截至2月，累计实现商业化收入1亿元。公司指引2025年将重点增加推理算力投入和研发人才储备，对利润率影响1-2个百分点。
　　展望及估值：我们基本维持2025年收入增速预期（+12%）：1）电商GMV同比增13%，行业竞争影响持续，货架货币化率提升或带动佣金率小幅优化。2）线上营销收入同比增14%，其中1季度受高基数影响。3）其他收入增20%，可灵贡献收入增量。考虑AI算力投入增加抵消成本费用端优化，我们下调2025年利润预期8%至202亿元，对应2025年经调整净利率14%，较2024年基本持平。可灵视频生成能力领先，给予估值溢价，基于13倍2025年市盈率，上调目标价至64港元（原54港元），维持买入。投资风险：电商竞争影响高于预期，可灵商业化拓展慢于预期。