公司2024年业绩略超此前公布的正面盈利预告，2025年收入预计将实现35%以上增速。重申“买入”评级，目标价为50港元。
　　2024年实际业绩略超此前公布的正面盈利预告。2024年实现收入人民币40.52亿元(+91% YoY)，略超出此前公告的85%收入增速；经调整Non-IFRS归母净利润为11.7亿元(+185% YoY)，同样超出此前公告的170% YoY增速。若剔除利息收入和支出，经调整净利润为9.92亿元（+171% YoY），显示出强劲的业务增速。利润率方面，毛利率提升至30.6% (vs.2023年：26.3%)，主要受益于产线产能利用率的提升；经调整净利率(不含利息收入与支出)提升至24.5%（vs.2023年：17.2%）。
　　维持2025年35%收入增速指引，利润率水平有望保持稳定。收入端，2024年底公司在手订单达到9.9亿美元（+71.2% YoY），为公司2025年实现35%收入增速提供了强有力的保障。尽管2024年实际业绩超出此前公布的盈利预喜，但管理层仍然维持此前在JPM大会上提供的35%收入增速指引，并有信心2025年实际收入实现超指引的增速。注意，尽管目前公司有一个商业化项目，但由于药明合联属于该药品的“二供”（第二供应商），目前仍在等待监管批准，该商业化生产收入并未包含在上述收入指引内。利润率方面，公司预计毛利率将较2024年维持相对稳定，尽管有新产能不断上线（包括2024年底BCM2 L2,2025年上半年无锡DP3，2025年底新加坡产能）及原有生产设施扩大产能安排，公司计划各种方法（例如：药明集团WBS）不断优化运营来对冲对毛利率的冲击。此外，公司将继续严格控制销售行政等运营费用，有信心将经调整净利润率（不含利息收入与支出）维持在2024年相似水平。另外，2025年资本开支预计约14亿元（vs.2024年：15.35亿元），主要由于投入新加坡产能建设（约8亿元）、无锡产能建设（约4亿元）及维护费用（约1.5亿元）。
　　北美地区强劲增长是公司收入主要驱动力之一。回首2024年，美国地区无论是收入还是询单需求均快于其他地区。2024年北美地区收入占比进一步提升至50%（vs.2023年：40%）。此外，2024年美国地区iCMC阶段项目询单请求增长43% YoY，快于公司整体iCMC阶段项目询单请求（+38% YoY）。展望未来，北美地区未完成订单增速同比超过100%，远快于公司整体71%的未完成订单增速。
　　维持“买入”评级，目标价50港元。我们将2025/2026E经调整归母净利润上调28%/24%，主要系上调此前收入预测、轻微下调毛利预测和运营费用预测。同时，我们引入2027E财务预测。给予公司1.05x PEG目标估值倍数，对应31x 2026EPE，我们得到新的目标价50港元。
　　投资风险：ADC外包行业增速放缓、中美地缘政治风险加剧、竞争激烈、ADC药物临床研发不顺。