事件：1）公司发布2024年业绩，全年实现营收542.13亿元，同比增长22.48%；权益持有人应占利润38.62亿元，同比增长25.2%，业绩低于市场预期，主要系新能源折旧超预期导致增收不增利，另有减值约5亿元。2）年末拟派息0.162元/股，年末拟宣派每普通股人民币0.16元（税前，不含特别分红），占归母业绩（扣除永续债利息后）60%左右。
　　来水偏丰与煤价下降，2024年业绩大增。根据公司公告，2024年全年38.62亿归母利润（含永续债利息），主业部分煤电/水电/风电/光伏/其他分别为12.45/2.29/20.52/10.42/-7.06亿元，分别较2023年同期变动+34%/扭亏/-8%/4%/减亏，公司全年业绩增长7.78亿元，主要由水电与煤电贡献，水电与煤电分别增长7.61、3.17亿元，其余板块几乎不变。水电受益于来水偏丰，但来水仍未达常年均值，全年度电利润（税前）0.0279元/千瓦时。煤电受益于煤价下滑电价稳定点火价差扩大，全年度电利润（税前）0.0278元/千瓦时。公司业绩不及市场预期或与新能源增收不增利有关，另外公司在2024年减值4.93亿元（资产减值2.65亿，应收账款减值2.28亿），2023年仅减值0.65亿。
　　新能源增收不增利或与折旧、利用小时有关。根据测算，公司2024年风电、光伏度电利润（税前）分别为0.1213、0.0735元/千瓦时，较2023年变动-0.0620、-0.0453元/千瓦时，2024年风电、光伏不含税上网电价分别为0.4474、0.4052元/千瓦时，较2023年分别变动-0.0241、-0.0064元/千瓦时。一方面，公司2024年风电、光伏利用小时分别为2054、1391小时，较2023年分别下降152、143小时，或与风况及弃光有关；另一方面，公司2024年设备折旧新增36亿元，考虑到公司每年300亿量级资本开支，而折旧绝对值增量较往年大幅增长，预计2024年折旧增长与2023年10月收购集团资产有关。2024年风电、光伏收入分别增长35%、58%，合计新增营收65亿元，而税前营业利润下降2.21亿元。
　　其他经营数据与财务信息：截至2024年底，公司控股装机4939万千瓦，较2023年年底新增519万千瓦，清洁能源占比达到80%，其中煤电/水电/风电/光伏分别为982/600/1413/1862万千瓦。截至2024年底，公司在建风电240万千瓦、光伏410万千瓦。电量方面，公司2024年售电量1280亿千瓦时，其中煤电/水电/风电/光伏分别为560/185/262/234亿千瓦时，分别同比变动+2%/+58%/+42%/+60%。电价方面，公司2024年煤电/水电/风电/光伏分别为0.3925/0.2602/0.4474/0.4052元/千瓦时（不含税），分别同比变动-0.43/-0.05/-2.41/-0.64分/千瓦时（不含税）。
　　国电投集团电力旗舰平台，红筹控A持续推进，当前估值处于历史较低水平。公司为国电投集团电力旗舰平台，提出打造全球一流的清洁能源供应商。2024年9月公司发布重大资产重组方案，拟注入五凌电力、长洲水电换取远达环保控股权，交易完成后远达环保将成为国电投集团的水电整合平台，而中国电力享有远达环保大比例控股权。目前集团旗下未上市优质清洁资产包括黄河上游水电公司，2023年底控股30GW，其中水电12GW，2023年实现净利润56亿元。2024年5月中信金融资管增持公司股份至5%，体现长期资金对于港股电力企业价值认可。公司目前表观PB仅0.63倍，考虑151亿永续债后PB为0.85倍（港币兑人民币汇率取1:1.1），处于历史较低水平。
　　盈利预测与评级：暂不考虑资产整合，我们预计公司2025-2027年归母净利润（扣除永续债利息约5亿）预测分别为约38.7、42.0、45.7亿元，当前股价对应PE分别为9、8、7倍。2024每股分红0.162元（不含特别分红），对应股息率为6%，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期、新能源电价政策不及预期、应收账款减值风险