2025，供给节奏再审视
　　截至3/20，2025年新增专项债累计发行待发行8222亿元，进度19%，新增一般债累计发行2662亿元，进度33%。今年已发行特殊再融资债13234元、特殊新增专项债997亿元，2月中下旬为阶段性供给高峰。从近期地方债发行计划来看，3月下旬或再迎供给放量。
　　节奏上，新增地方债方面，上半年或较2024年同期明显提速，故而结合2022年、2024年地方债发行进度，对2025年新增地方债发行节奏进行推演。
　　普通再融资债方面，2025年地方债到期30142亿元，续发比例90%的假设之下，普通再融资债发行规模约为2.71万亿元，节奏上根据地方债月度到期规模推算。特殊再融资债方面，参考2023-2024年，特殊再融资债发行均有短期集中放量的特征，今年特殊再融资债规模已明确为2万亿元，1-2月已发行9542亿元，进度近50%，考虑到尽早发挥政策效用，我们按1-4月发行完毕进行推演，则3-4月平均发行规模为5229亿元。
　　地方债或迎参与窗口期
　　一级发行定价，有何影响？历史上看，地方债与同期限国债的平均发行利差，总体经历了先走阔后压缩的趋势。2018年8月以来，地方债发行利率开始在国债基础上固定加点，且近年来在政策引导下加点逐步压缩，市场化定价水平不断提升。但区域分化也愈发明显，背后总体反映的便是区域和项目之间的差异性从近期数据看，2024年地方债发行利差持续压降，处于历史低位水平，但进入2025年后出现抬升趋势，3月不少地方债“发飞”，发行利差相应大幅上行。主因在于开年以来资金面持续收敛，大行负债端资金压力较大，债市持续调整行情，情绪也相对脆弱，叠加2月中下旬政府债迎来放量，供需结构出现边际变化，带动发行利差走阔。
　　二级市场定价，有何影响？近年来地方债收益率趋势性下行，期限利差持续压缩，当前收益率及利差均降至历史低位水平。对比国债收益率，二者走势基本同步，利差也在趋势性收窄，但仍存在阶段性走阔的现象，原因主要有两方面：（1）相较国债，地方债票息较高而流动性偏弱，不同行情下市场需求存在分化，致使二者利差走势也相应有所不同。（2）地方债供给放量，推动二者利差走阔。这在2022年之前体现得更为明显。2022年以来，地方债供给对二级市场利差影响有所减弱，但在地方债供给显著放量时期，地方债仍会受到较为明显的冲击。尤其是2023年、2024年，特殊再融资债均存在短时间内集中放量的特征，期间地方债利差均出现明显抬升。
　　地方债配置价值如何？当前，多数期限地方债二级利差已调整至高位，债市利空因素短期内也开始逐渐出尽，后续随着置换债集中发行进入尾声，中短期限、超长期限地方债历史分位数已上升至较高水平，或可考虑参与。
　　配置的参与时点上，相较1月末的低点，截至3/21，各期限地方债与国债利差已普遍走阔5-10BP，若与2023年和2024年供给放量前后的二级利差表现相比，或仍均有5-10BP的走阔空间。此外，若考虑到置换债供给期限继续以10年以上的长期限品种为主，该类期限品种或仍存在继续走阔的空间。
　　参考2023-2024年调整后的分位数，利差抬升至2023年以来的90%以上时，或可考虑逐步参与配置，当前30年地方债或逐渐凸显一定配置性价比。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；假设及预测与实际情况可能存在误差。