今年以来，债牛的底层逻辑逐步发生了一些变化，尽管“资产荒”状态未根本性扭转，但低利率环境下的调整风险或在显现。对此我们不妨回顾2018年的债市演绎，彼时总体处于债牛环境，但风险交织，其宏观经济图景值得我们思考。
　　2018年，风险交织下的债牛
　　2018年债市悲观预期有所修复，整体走出一波牛市行情，背后或是市场驱动逻辑逐渐发生转变。与此同时，债牛行情难言十分顺畅，当中仍存阶段性调整。
　　阶段一（1/2-4/18）：利率超调后的修复行情。历经2017年的债市超调后，2018年初的债券配置性价比整体较高，此阶段货币超预期宽松成为债市交易主线，央行定向降准落地，债市多头情绪浓厚，国债收益率结束高位震荡状态，开始转向下行。阶段二（4/19-6/12）：流动性偏紧下的调整压力。资金面偏紧和经济维持韧性成为主导债市走势的重要力量，调整压力逐渐显现，短端上升幅度大于长端，曲线平坦化。阶段三（6/13-8/7）：宽货币预期下的利率下行。中美贸易摩擦不断升级，外部不确定性加大，国内经济增速也呈现放缓态势，内外约束下经济悲观预期再度升温，以及央行宣告定向降准，宽松的货币政策得以确认，国债收益率整体波动下行，牛陡行情显现。阶段四（8/8-9/25）：宽信用政策下的回调压力。宽信用政策出台，稳增长预期提升，地方债供给压力上升，叠加通胀预期升温等因素共同影响下，债市呈现震荡盘整格局，短端上行幅度大于长端，曲线演绎熊平。阶段五（9/26-12/31）：融资收缩下的牛市行情。宽信用成色不及预期，融资收缩成为债市交易主线，央行维持货币宽松操作，定向降准降息落地，以及海外加息约束边际缓解，美债收益率有所回落，债牛进程加速，利率顺畅下行，10年国债收益率创下年内新低。
　　对比2018，形似还是神似？
　　首先，基本面来看，与2018年相似的是，经济增速放缓压力显现。不同之处在于2018年政策以结构性去杠杆为主，财政扩张相对有限。当前政策对经济托底更明确，财政赤字率提升至4%，今年新增政府债务规模高达13.86万亿元，政策对冲力度更强，后续政策发力效果和经济修复成色有待进一步验证。
　　其次，从政策端来看，2018年货币政策基调由“稳健中性”转向“稳健偏松”，彼时货币宽松政策以降准为主。当前在汇率压力、利率风险和防范资金空转诉求下，央行操作或面临较多掣肘，货币宽松的节奏和力度也存在不确定性，市场预期差逐渐修正，至少前期过度交易的货币宽松预期，是否需要先调整回来。
　　最后，从债券估值来看，2018年初利率高位震荡格局下，债券配置性价比相对较高，市场对利多较为敏感，机构负债端有追逐效应。2025年初低利率环境下，债券估值性价比有所减弱，开年持续的负carry以及平坦化的曲线，使得机构负债端亦较为承压，市场对利空相对敏感，需警惕经济数据超预期或政策变化引发的利率中枢性回调，定价中枢重估后再寻趋势性机会。
　　于债市而言，当前的核心“矛盾”仍在于长期趋势和短期叙事的分歧，基本面温和修复和“适度宽松”的货币政策对债市行情仍有一定支撑，但短期内稳增长政策发力、货币宽松预期修正、资金面紧平衡和股债“跷跷板”效应一定程度压制债市情绪，或加大债市波动与调整风险，震荡格局下需寻找结构性机会。当前短端利率已回调至合理区间，跌出了一定性价比，长端或存在补跌的可能性，可以考虑做陡曲线，把握“快进快出”的交易机会。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。