同程公布4Q24业绩：收入42.4亿元，yoy+34.8%，超过VA一致预期（简称预期，下同）4.9%，调整后净利润6.6亿元，yoy+36.8%，超预期6.7%。四季度旅游需求韧性凸显，公司变现能力和经营效率提升，带来收入、利润均超预期，国际业务延续三位数高增长。展望后续，度假业务因为地缘政治等相关影响或存在一定不确定性，而在核心OTA业务中，公司以精细化运营和产品优化提升变现潜力，在2.4亿用户基础上深挖用户价值，带来消费频次和ARPU的持续提升，并以效率改善推动利润率上行，买入评级。
　　4Q核心OTA收入端变现能力提升，出境增长动能强劲
　　4Q24收入42.4亿元，yoy+34.8%，预期40.4亿元。其中核心OTA业务34.6亿元，yoy+9.9%，预期34.3亿元：1）住宿业务yoy+28.6%，超预期4.4%，公司交叉销售与新渠道拓展带来抽佣率持续提升，全年国际间夜量yoy+110%。2）交通业务yoy+17.0%，基本符合预期，出境游增长态势延续，国际票量yoy+130%，增值服务产品优化提升货币化能力。整体来看，高基数下仍有较强增长韧性，出境机票、酒店预定量延续强劲增长动能。展望后续，25年核心OTA或延续增长势头，但是度假业务因地缘政治等扰动或存在不确定性，对于整体收入端带来部分影响。
　　4Q核心OTA利润超预期，25年底出境或实现盈亏平衡
　　4Q24实现经调整净利润6.6亿元，yoy+36.8%，超预期6.7%，其中核心OTA平台经营利润9.8亿元，超预期35.7%。来自公司推行精细化补贴，并持续推进运营效率提升，精准营销与补贴ROI提升进一步促进费用率优化，4Q销售、管理、研发三项费用率合计超预期降低1.6pct。同时管理层在业绩会中表示出境业务将持续提升盈利能力，预计25年底可完成盈亏平衡。展望后续，我们认为公司核心OTA盈利能力的提升仍是核心看点，随着公司在2.4亿流量基本盘下深挖用户价值，有望带来ARPU的持续提升。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司25-27年收入分别为196/221/248亿元（其中25-26分别-11%/-17%），下调理由为度假业务因为出境占比高，受到地缘政治影响或存在不确定性；调整后净利润分别34/41/48亿元（25-26分别-8%/-10%）。同步下调整体的利润水平，但是25-26调整后归母净利润率分别上调1pct/1pct，主要考虑到核心OTA整体盈利能力的提升。参考可比公司25年平均22.4倍PE，考虑到公司的竞争地位略弱于海内外龙头携程、Booking等，在可比公司PE均值基础上给予一定折价，以25年17倍PE给予同程目标价为27.2港币（前值25.8港币，对应25年15倍PE）。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、维系业务关系风险、留存及扩大用户群风险。