2025Q2 G7有望领衔丰富矩阵驱动销量上行，2025H2斜率有赖品牌上探
　　基于2025年市场竞争激烈、2026年车型丰富，我们将2025年营业收入由955.6亿元下调至820.1亿元、2026年收入由1220.6亿元上调至1272.4亿元，并新增2027年收入预测1418.5亿元。基于平台化及供应链降本驱动汽车毛利提升，我们将2025-2026年Non-GAAP净利润从-28.1/2.1亿元上调至-19.4/5.3亿元，并新增2027年预测22.3亿元，对应调整后EPS为-1.0/0.3/1.1元，当前股价对应2025-2027年2.0/1.3/1.2倍PS。2025Q2新车改款事件催化丰富，G7领衔驱动季度交付上行，2025H2销量曲线斜率或放缓，考虑到品牌力上行具备难度、新车产品优势gap有待考察；中长期L3路径仍有较大分歧，核心看算法迭代速度保证智驾领先、驱动商业模式变革，维持“买入”评级。
　　2024Q4净亏损基本符合预期，源自SG＆A抵消汽车毛利提升、非主业收益
　　2024Q4收入161.1亿元（接近指引区间上限162亿元），同比增长23%；季度交付9.15万辆（略超指引上限9.1万），分析主要由于P7+订单表现超预期；对应季度ASP 16.0万元、环比大幅下滑2.9万元主要为M03放量贡献。2024Q4Non-GAAP净利润-13.9亿元（vs彭博一致预期-13.0亿元），源自SG＆A环比高增长39%至22.8亿元、抵消汽车毛利提升1.6pct至10%、多项非主业收益贡献（其他收入受益政府补助环比增加1.6亿元、滴滴合作相关衍生负债冲回形成2.1亿元收益、长期投资公允价值收益环比增加2.1亿元）。
　　2025Q2 G7领衔销量上行，2025H2品牌上探、2026年往后L3优势仍待考察
　　公司指引2025Q1收入150-157亿元、交付9.1-9.3万辆、汽车毛利维持双位数，隐含3月交付3.1-3.3万辆（G6、G9改款需产能爬坡、同时老款交付放缓）、ASP约为14.8万元（M03占比持续提升、春节权益加码）。2025Q2重磅新车G7具备爆款潜力，新车改款密集催化驱动销量曲线继续向上；2025H2 G7、G6、P7+均步入新稳态，重点新车改款品牌力上探具备难度、产品配置对比竞对优势gap或有所收敛。2026往后L3方案路径仍有较大分歧，公司造车主业有望维持趋势向上、大众合作车型放量更好实现数据积累、反哺研发及算力投入，算法方面仍要考察核心人物know-how及组织架构灵活性，确保L3智驾进度和效果。
　　风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、行业竞争加剧。