核心观点：
　　腾讯发布2024年财报，核心业务稳定增长。根据财报，受益于AI赋能的广告平台升级、视频号用户参与度提升以及长青游戏的增长，2024Q4，腾讯营收为1724亿元，YoY+11%，2024年全年营收为6603亿元，YoY+8%。
　　聚焦AI发展驱动资本开支提升。根据公司业绩会资料，公司重组了AI团队，将资源集中投向基础模型研发与产品创新，显著增加AI相关资本开支，加大了对原生AI产品的研发和营销力度。2024年，资本开支达768亿元，YoY+221%，其中单Q4资本开支达366亿元，YoY+386%，QoQ+114%。主要用于①支持广告技术、内容推荐与游戏等内部业务需求；②基础模型训练；③为其新的AI应用提供推理服务；④为外部客户提供云服务等方面。此外，未来将增加更多Opex给AI。
　　资本开支预期反映其投入的务实、灵活和可持续性。投入端，腾讯加大GPU采购，2024年Q4单季度AI算力部署量已超2023全年，季节性波动体现了供应链的潜在需求与挑战；产出端，2024年，腾讯AI相关的云收入同比翻倍，新采购GPU集群将驱动2025年云收入增速提升。尽管短期对外供应受内容生成、广告推荐等内部AI需求挤压，但公司未来将战略聚焦于金融建模、工业仿真等高价值场景，云服务将进入价值分层运营阶段，单位算力产出效率优化将打开长期盈利空间，体现了公司投入端的务实性。2025年，公司营收彭博一致预期为7150亿元，根据公司业绩会资料，2025全年资本开支占收入的低两位数百分比（low teens），按11%-14%测算得出25年资本开支约为800~1000亿元。根据公司电话会，未来的AI投资将会动态变化，即需要时可在AI方面投资更多，同样体现了其投入的务实、灵活和可持续性。
　　资本开支增量或在三年维度内逐步落地。考虑到公司的外供云服务体量，2024年的资本开支已为后续应用端发展奠定了基础。此外，随着基础设施逐步完善，大模型商业前景已进入快速拓展阶段，平台间竞争态势开始加速，而过去一年多已经历过资本开支快速增长的基础上，我们预计各家云厂商资本开支的增量或将在三年维度内逐步落地。
　　建议关注：算力端，建议关注AI芯片、服务器和IDC等核心环节，主要关注个股包括寒武纪、紫光股份、浪潮信息、神州数码、宝信软件等。软件工具和应用端，建议聚焦于已实现部分AI商业化落地的垂直领域，腾讯最新战略中强调的“高价值场景布局”与我们的判断相契合，例如泛ERP、办公/OA以及AI工具等领域，主要关注个股包括金蝶国际、鼎捷数智、赛意信息、金山办公、泛微网络、星环科技、第四范式。
　　风险提示。市场需求波动；云计算市场竞争；投资回报的不确定性。