事件点评：《平稳开局后，关注政策落地与外部风险》2025-03-17
　　生产：出口链维持韧性。2025年1-2月工业增加值同比5.9%（前值6.2%）。工业增加值延续着11月以来抢出口导致的强劲水平，从制造业尤其是出口链的高景气水平来看，出口实际动能依旧不弱，进一步印证1-2月出口增速回落受到了2024年闰二月、2025年春节假期延长等统计因素影响。
　　投资：地产投资回升。制造业投资同比回升0.8个点至9.0%，环比强于季节性水平；房地产投资同比降幅收窄，但1-2月房地产投资增速回升的主导因素是土地购置费的回落和竣工回暖，延续了12月以来土地购置对地产投资的扰动，地产市场的回暖仍需谨慎判断；广义基建增速提升，延续2024年四季度以来中央主导的水利投资增速高，而地方主导的交运、公共设施低的特征，表明基建投资增量仍主要由中央财政支出支撑；设备购置投资增速延续12月的回升趋势，增量两新资金的落地使用将持续支撑投资。
　　消费：以旧换新和服务消费是主要支撑。2025年1-2月社会消费品零售总额当月同比增速4.0%（前值3.7%），主因以旧换新扩围和春节期间较强的服务消费。往后看，一方面，两会部署了3000亿以旧换新资金，预计对相关消费品类的支撑作用至少能够持续到二季度末；另一方面，《提振消费专项行动方案》发布，聚焦提高居民消费意愿、增加优质服务消费供给，预计未来服务消费将持续成为消费增长的支撑力量。
　　2025年1-2月经济数据整体平稳开局，1-2月月度GDP拟合结果为5.3%，消费和投资均有改善的积极信号。下一阶段将进入两会部署的各项扩内需政策的验证期，二季度经济内外都面临更大的不确定性，目前判断二季度经济可能小幅走弱，但内需端整体维持平稳，不会出现过去两年一二季度大起大落的情况：
　　一方面，预计关税对二季度出口的负面影响将开始显现，但影响幅度可能小于市场普遍预期。特朗普关税2.0的特点之一是加征关税的普遍性，目前为止并未额外针对中国，这也会使得短期内中国商品出口竞争力仍在，对出口份额的影响相对较小；另一方面，政府工作报告提出“动态调整债务高风险地区名单”“加力推进清理拖欠企业账款工作”，二季度有望迎来地方平台融资约束边际放松以及民营企业现金流改善，这将一定程度上支撑二季度实物工作量。
　　在实物工作量改善之外，更应关注服务价格能否改善。近期数据显示居民部门的预期和实际购买力仍然偏弱：居民部门信贷同比仍为负增，CPI同比为负，服务价格回落。我们在春季策略报告《内外再平衡》中强调，社会保障和反内卷将是解决中国居民部门分配份额偏低的有效手段，推动中国经济回归“巴拉萨-萨缪尔森效应”，终端服务价格将是判断居民部门预期是否改善的重要标准。
　　风险提示：经济内生动力恢复不及预期；中美贸易摩擦加剧。