事件点评：《通胀降温或为暂时，仍需警惕“滞胀交易”》2025-03-13
　　2025年2月美国CPI通胀超预期降温，但我们认为加征关税等因素并未体现出来，后续二季度通胀仍面临上行风险。美国2月未季调CPI同比升2.8%，略低于预期的2.9%，前值升3%；美国2月季调后CPI环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.5%。美国2月未季调核心CPI同比升3.1%，预期升3.2%，前值升3.3%；美国2月季调后核心CPI环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.4%。通胀相对不及预期，引发海外市场的巨大波动。但我们认为2月份的通胀数据降温，基本也在情理之中，一方面，在特朗普关税、裁员、限制移民等系列政策下，美国消费者信心受挫，服务业、零售、地产等数据均显示经济降温；另一方面，美国对中国第一轮10%关税2月4日落地，第二轮10%加征3月4日落地，对墨西哥、加拿大25%关税3月4日落地，25%钢铝关税3月12日落地，即2月份的通胀数据中，几乎未计入关税因素的影响，这将在二季度中逐渐体现得更明显，叠加4月份之后“对等关税”实施可能推动新一轮关税，二季度后消费品价格上行预计将会助推通胀的上行。
　　美国当前仍处于“衰退交易”阶段，整体经济数据尚可，但三重逻辑引发对未来的衰退担忧。2月下旬以来，美股持续下行，美债利率整体下行，具有典型的“衰退交易”特征，触发因素主要是美国服务业PMI、地产销售、非农就业数据等边际下行，但是整体来看，当前数据尚可，而其中的负反馈循环和滞后影响成为对未来经济衰退担忧的主要来源：一是关税、裁员和限制移民，导致美国服务业和就业之间从正反馈走向负反馈；二是特朗普“放任”和鲍威尔“鹰派”，加剧信心冲击；三是资本市场下滑，美国股市财富效应下，下个季度预计美国消费将会进一步疲软。以上三重逻辑引发后续美国持续下行的担忧。
　　警惕二季度美国从“衰退交易”转向“滞胀交易”，引发股债双杀，新一轮的“复苏交易”可能要等到年中之后。预计2025年美国通胀“前低后高”，短期CPI通胀随着经济边际下行，但难以回到2%的水平，预计低点在2.5%左右，后续随着加征关税、限制移民等效应显现，通胀中枢大概率将有抬升。二季度之后可能从“衰退交易”转向“滞胀交易”。衰退交易下，美债利率下行，美股市场下行；警惕后续转向滞胀交易的可能，即股债双杀；预计新一轮“复苏交易”要等债务上限问题解决、关税预期企稳、更多政策落脚到国内经济上。
　　预计短期内美联储表态“转鸽”的可能性仍然不大，后续降息的预期波动性仍旧较大。美东时间3月7日，非农就业数据发布后，鲍威尔在芝加哥大学的演讲中依旧表态不需要急于调整利率，我们认为本次通胀数据略低于预期，很难改变货币政策立场，尤其是关税等效应还未完全体现出来的情况下。美债利率在通胀数据公布后，先下行后冲高，也反映了降息预期并未明显提高。当前美国联邦基金利率期货市场预期全年降息3次，首次降息时间为2025年6月。
　　风险提示：警惕二次通胀压力过大，导致全球流动性冲击。