事件：当地时间3月12日，美国劳工局公布2月消费者价格数据：2月美国CPI同比2.8%（预期2.9%，前值3.0%），环比0.2%（预期0.3%，前值0.5%），核心CPI同比降至3.1%（预期3.2%，前值3.3%）。
　　 2月美国CPI全面低于预期，但市场并未松一口气。2月美国CPI同环比均较前值显著下降，结构上，能源价格增速大幅降温，对应国际油价在2月下降，食品CPI增速上行，反映美国禽流感导致国内鸡蛋短缺、价格飙升，核心CPI同比降至2021年以来最低涨幅，核心服务通胀下降是主因，核心商品亦略降温。
　　核心商品：机动车降温，但服装和家具上涨。2月核心商品CPI同比-0.1%，持平前值，环比下行0.1个百分点至0.2%，其中机动车分项CPI增速下行，或反映机动车内需转弱；服装和家具CPI增速上行，或反映了关税前景下的商家提价行为。美国进口的服装鞋靴中，中国商品占比30%，进口的家具家电中，中国商品占比32%。
　　核心服务：运输服务通胀大幅降温。2月份运输服务环比大幅下行2.6个百分点至-0.8%，机票价格、汽车保险是推动1月CPI超预期的重要原因，该两项在2月显著降温。另外，住房分项的同比增速继续下行至4.2%，为2021年12月以来最低。
　　关税阴影下，现在还不是“庆祝”通胀进展的时候。2月CPI数据公布当日，10Y和2Y美债收益率分别上行4bp、上行7bp，市场降息预期也没有太大变化，似乎并没有为通胀降温而“庆祝”。
　　市场并没有增强对通胀回归2%目标的信心。一方面，最近两周“衰退”预期发酵较快，降息预期快速上行，已经定价到了年内2.8次降息（图6）；另一方面，关税冲突仍在升级，CPI公布当日，美国对全球的钢铝征收25%关税正式生效，随后加拿大、欧盟宣布反制。
　　二次通胀会否发生？下个关键的观察点是4月初。当前美国内需正受到关税、DOGE裁员减支和美股大跌的冲击，薪资增速也低于预期，通胀风险主要在于关税对商品价格的传导效果。白宫已预告将在4月初落地“对等关税”以及芯片/药品/木材等的全面关税，关注其兑现情况。
　　本次通胀报告对美联储意味着什么？随着关税发酵和政府效率部（DOGE）裁员减支计划的推进，近期对美国经济增长的担忧再次浮出水面。当前回落的通胀数据，令美联储降息的门槛下降，如果招聘陷入困境且失业率上升，那么二季度降息的概率不低。对于即将到来的3月FOMC会议，虽然大概率不会降息，但美联储有可能通过调整季度经济预测、或在会议纪要中释放转鸽信号。
　　风险提示：特朗普政策超预期，美国经济基本面变化超预期。