我们在今年1月5日的报告《美元：谁来给“史诗级上涨”降降温？》中判断：“我们对于美元的看多观点是谨慎的，美元冲高后回落是‘大势所趋’，我们预计这个拐点就会出现在第一季度。高点可能在110上方，但不会触及2022年的高点。”近期作为“美国例外论”中最具代表性的资产——美元指数开始“原路返回”跌至103附近，几乎已经回吐了之前我们所说的“史诗级上涨”。
　　美元指数的高低是国际收支的结果，而非原因。疫情后全球资金加速回流美国，支撑美元指数一直处在较高的区间。这里面既有加息带来的套利空间也有AI叙事的驱动。而两者目前都开始有所松动，作为国际结算货币，美元的变化势必影响全球资产配置的再平衡。
　　近期宏观逻辑的方向基本如当时报告撰写的“剧本”演绎：美国方面，除了关税上的“摇摆”外，特朗普政府在初期会引导偏紧的财政政策来控通胀和稳利率。非美方面，欧洲的俄乌局势和动荡政局会出现积极信号。当然在“情节”上还是出现了“意外”，其中最出乎意料的可能就是近期俄乌冲突的进展——从纯粹的地缘冲突发酵成欧洲“觉醒”的契机。
　　欧洲“觉醒”的叙事给了全球资金流向变局的想象空间，但光有想象空间不够，节奏和幅度对于投资可能更加重要。这背后有两个核心问题：一是加国防军工支出、德国财政扩张不等于欧盟的财政一体化，而缺乏一体化财政才是欧元资产的核心弱点；其次增加的国防支出是主要用于发展本土军工还是用于进口相关装备，还存在不确定性——如果是后者那可能利好的就是其他经济体，比如美国或中国。
　　我们认为欧洲财政的持续推进不会一帆风顺，因此美元快速下跌可能已经接近尾声，100是非常强的支撑，短期内要警惕的是美元的阶段性反弹，而后续进展更有赖于美国和欧洲之间经济基本面的变化——今年欧洲的空间先前无疑是被低估的。
　　我们倾向于认为如果10年期美德利差能回到100bp之内（当前在140bp左右），美元大概率跌破100；如果10年期美德利差倒挂，美元指数有望跌破90。短期而言这个门槛不低，我们试着从市场定价、叙事演绎和潜在风险进行分析：
　　市场剧烈的再定价：预期太低+政策意外转向。今年年初即使考虑到俄乌局势的缓和，市场还在不断调低对于欧盟和德国2025年增速的预期。直到美乌谈判“翻车”意外成为欧洲财政框架变化的“契机”：
　　德国候任总统默茨（Merz）提出的成立5000亿欧元的基建基金（占2024年德国名义GDP的11.6%，10年内落地），同时修改宪法、豁免国防支出受到的“债务刹车”约束+欧委会主席冯德莱恩德8000亿欧元额外国防支出提议。如果落地，这将是2010年欧债危机后德国紧缩财政的标志性转变，如果能推而广之，这可能是欧盟“财政紧缩+去杠杆”时代结束的“契机”。
　　当前定价如何？欧洲财政“觉醒”是当前欧系资产的主要驱动——德债收益率大涨，欧元升值，以及欧股更高的超额收益。
　　当前2.8%以上的10年德债收益率是比较合理的。当前的德债背后至少有两层经济含义：未来一至两个月内，欧洲和德国的制造业重回扩张（PMI回到50以上，见图6）；今年德国经济走出衰退和负增长。恰巧，高盛在上周也将2025年德国经济增速由0%小幅上调至0.2%。汇率方面，10年德债利差收敛到140bp左右，1.08以上的欧元对应104以下的美元。
　　但对德债站上3%，我们认为应该保持谨慎。以史为鉴，2011年在通胀担忧下，欧央行在美联储仍处于宽松周期的背景下率先引导、并开启加息（4月），当年第一季度10年德债收益率站上3%，但经济随后放缓回落、欧债危机持续发酵，最终10年德债收益率在第二季度就跌破3%，并进入下行通道。与彼时相比，相向而行的货币政策恐难出现，毕竟德国的通胀预期远低于美国。
　　欧洲“觉醒”定价进一步上升的短期障碍主要在两个层面：
　　经济层面，在美国经济明显放缓、关税风险不断的背景下，汇率升值和利率上涨的负反馈尤其明显。作为典型的开放型经济体，欧盟的经济很依赖出口（商品和旅游服务等），欧元如果出现升值“抢跑”，很可能在财政支出还没发挥内需作用的情况下，出口增速下滑就先行显现。除此之外，德国经济本身仍尚处于衰退的边缘。
　　各国面临的债务难题迥异，会让上述问题更加复杂——边缘欧盟国家的金融压力可能会更大。面对存量债务高的问题，美国选择削减开支、引导衰退预期的紧缩手法，中国可以通过置换用时间换空间。而在缺乏统一财政的情况下，边缘欧盟国家只能选择在债台高筑下继续承压。
　　法国、意大利和西班牙首当其冲。欧盟8000亿的额外防务支出计划本质还是要各国政府继续增加负债：欧盟国家四年内每年将国防支出占GDP比例提高1.5个百分点，约合6500亿美元；另外欧盟向成员国提供1500亿的低息贷款。在欧盟四大国中，除了德国，法、意、西都存在不小的债务风险。
　　制度层面，欧盟与中美相比，最大的区别是没有统一有力的中央政权，这注定全面的财政转向会充满坎坷：
　　第一道坎：分裂的议会。例如德国政府通过修宪来