事件
　　2025年春节后，债券收益率便进入了上行阶段。从2月6日至3月11日，1年期国债收益率由1.21%上行37bp至1.58%，10年期国债收益率由1.60%上行29bp至1.89%，收益率曲线“熊平”。在经历了持续的上行调整后，我们不禁要问：怎样的债券收益率点位是合理的？
　　观点
　　央行态度具有决定性因素：本次调整的节奏上，短端利率先于长端利率，导火索便是央行在公开市场上收紧流动性。为了剔除因为春节因素而在2月初回笼的资金，我们计算2月11日-3月12日期间央行在公开市场通过逆回购和MLF回收的流动性，达到9861亿元。因此我们在判断合理的债券收益率点位时，更多需要观察央行的心理合意“锚”。近期收紧流动性的举措或想通过短端带动长端利率的上行。
　　对于目前10年期国债收益率的合理点位，我们从两个角度分析：
　　从曲线陡峭性角度，什么样的期限利差是合理的？
　　在去年6月19日的陆家嘴金融论坛上，央行潘行长提到“保持正常倾斜向上的收益率曲线”，当日1年期国债收益率为1.60%，10年期国债收益率为2.24%，两者之间的利差是64bp。行至当前，3月11日10Y1Y国债利差是31bp，在1-2月短端利率先行抬升的情况下，曲线状态是“熊平”。因此，央行如果想要抬升长端利率，在短端不会轻易放松，希望通过短端带动长端，令曲线陡峭化，利差能够恢复到60bp左右。这一水平是2024年6月陆家嘴金融论坛时的点位，也是2019年以来10Y-1Y国债利差的中枢。
　　进一步，需要判断当前短端利率是否已经调整到位，由此通过期限利差来判断长端利率的点位。我们认为1年期国债收益率1.6%左右的点位已经合理，修复到降息预期之前，同时DR007下行至1.8%附近，符合央行所说的围绕政策利率波动，资金维持中性偏紧状态对短端的影响有限。因此在1年期国债收益率1.6%的点位下，向上加60bp的期限利差，10年期国债收益率应当在2.2%左右。
　　从首次提及关注长债收益率时的点位进行推断。
　　2024年4月3日，央行货政委员会例会通稿中提到，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，当时10年期国债收益率在2.3%左右。在那之后，7天期逆回购利率在2024年7月和9月分别下调10bp和20bp，累计降息30bp，10年期国债收益率的合意点位对应下调，则为2.0%。
　　综上，10年期国债收益率的合理点位在2.0-2.2%，30年期国债收益率在2019年-2022年间，与10年期国债收益率的利差中枢为50bp左右。如果利差回到该点位，则30年期国债收益率的点位在2.5-2.7%。如果利差仍然保持在20bp左右，则30年期国债收益率的点位在2.2-2.4%。当前接近1.9%的10年期国债已经具有配置价值。
　　但需要注意的是，发债成本提高会否倒逼货币的放松。2024年，新发国债的加权平均期限为6.2年，加权平均发行利率为1.85%。截至3月10日，今年新发国债的加权平均期限为4.5年，加权平均发行利率为1.43%。如果利率持续上行，发债成本也将相应提升，需要关注发债密集期的流动性宽松可能性。
　　风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史经验不代表将来。