2月CPI同比增速为-0.7%（前值0.5%），低于市场预期（Wind一致预期为-0.4%），环比增速走低至-0.2%（前值为0.7%），春节错月主要影响CPI同比由涨转降，扣除春节错月影响CPI同比仍保持上涨0.1%。2月PPI同比增速录得-2.2%（前值-2.3%），略低于市场预期（Wind一致预期为-2.1%），主要受工业生产处于淡季、春节后复工复产趋于渐近等影响。我们认为政府工作报告将CPI涨幅设定为2%左右，更多表现为努力实现的方向，而并非将物价涨幅控制在目标以下，当前通胀水平正处于筑底回升的早期阶段，春节错位对物价的影响主要集中在1月和2月显现，有效需求恢复的弹性空间较大，年内仍存在降准、降息等宽松空间。
　　大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系转暖以及国内政策走宽后迎来一轮股债双牛。
　　2月CPI同比转降
　　2月CPI同比增速为-0.7%（前值0.5%），弱于市场和我们预期（Wind一致预期为-0.4%），环比增速为-0.2%（前值0.7%）。考虑到2024年2月份受春节因素影响，食品和服务价格上涨较多，抬高了2025年2月份的对比基数，导致今年2月份同比受上年价格变动的影响为负。具体来看，在2月份-0.7%的CPI同比变动中，上年价格变动的滞后影响约为-1.2个百分点，今年价格变动的新影响约为0.5个百分点，扣除春节错月影响2月份CPI同比上涨0.1%。我们认为，当前CPI温和回升的态势没有改变，1-2月CPI平均下降0.1%，预计3月将低位反弹。
　　从结构上看，八大类价格同比四涨四降。2月份，食品烟酒类价格同比下降1.9%，影响CPI下降约0.54个百分点；交通通信、生活用品及服务、教育文化娱乐价格分别下降2.5%、0.7%和0.5%；其他用品及服务、衣着价格分别上涨6.5%和1.2%，医疗保健、居住价格分别上涨0.2%和0.1%。
　　第一，食品价格下降是CPI下行的主要来源。2月食品价格同比下降3.3%，影响CPI同比下降约0.60个百分点，占CPI总降幅八成多。从2月同比变动看，鲜菜价格下降12.6%，影响CPI下降约0.31个百分点，是影响食品价格主要因素。我们认为，2025年2月份的天气有利于鲜菜生长运输。2月份全国雨雪冰冻天气较少，而上年同期部分地区出现两轮雨雪冰冻天气，对农业生产和运输产生较大影响。从环比看，2月鲜菜价格下降3.8%，影响CPI下降约0.08个百分点，占食品价格环比总降幅16%（2月食品价格环比下降0.5%）。
　　第二，能源价格继续回升。据国家统计局数据，2月能源价格环比上涨0.6%，其中汽油价格上涨1.3%。考虑到每月13-15号是交通工具、交通费等项目的采价日，因此汽油价格的上涨更多表现为2025年以来成品油价格的上涨，也就是说2月19日成品油价格的下调尚未反馈至能源价格的波动中（具体参见2025年3月4日报告《2月经济：制造业稳增长，流动性阶段维稳》）。可以看到，2025年1-2月成品油价格共进行4次调整，出现了两次上涨、一次下降和一次搁浅调整，其中两次上涨共上调汽油410元/吨，1次下降则下调汽油170元/吨，柴油160元/吨。综上所述，在涨跌互相抵扣之后，1-2月的汽油价格累计上涨240元/吨。
　　第三，部分服务价格上涨，是核心CPI的向上支撑力量。2月核心CPI（扣除食品和能源价格）同比下降0.1%，环比下降0.2%。从结构上看，积极变化主要来自金饰品和部分服务行业价格稳步上涨。据国家统计局披露，受国际金价波动影响，2月金饰品价格同比涨幅扩大至38.6%。电影及演出票价格环比上涨3.1%，房租价格环比上涨0.1%，家政服务和美发价格同比分别上涨2.6%和1.0%，在外餐饮价格同比上涨1.2%，教育服务和医疗服务价格同比分别上涨1.3%和0.6%。
　　综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量逆周期政策发力和消费需求的渐次改善，预计2025年CPI同比涨幅中枢或0.7%（具体参见2024年11月1日报告《无限风光在险峰——2025年宏观年度展望》）。2025年政府报告提出，居民消费价格涨幅2%左右，相较此前较长时间延续性的3%左右的目标值，此次目标的调整更为表现为供求关系的再平衡。可以看到，此前设定3%左右的目标，往往作为同比涨幅形成上限约束，特别是在面对外部冲击时，需要以此作为防范通胀预期自我强化的边界条件。我们认为，2%左右的CPI目标设定是政策组合拳综合发力的指引性方向，并非指向将CPI的同比涨幅控制在2%以下。考虑经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，我们预计CPI正处于温和回升的过程中（具体参见2025年3月5日报告《扬帆应对外部风浪——2025年两会报告解读》）
　　风险提示
　　1）大国博弈超预期升级；
　　2）自然灾害频发超预期冲击基本面。