债市展望：纯债调整未尽，转债牛市已来
　　利率债策略：我们依然认为债市调整未完，维持短期内控制组合风险，等待右侧信号出现后再关注入场机会的观点。第一，在经历了近两个月的资金面紧张之后，债市情绪趋于谨慎和脆弱，行情修复可能需要看到资金利率的明确下行，或者央行释放维稳信号后再启动，而这短期内或有困难。自1月中旬以来，DR007-7天OMO利率的利差大多时间位于50BP以上，而之前如此长时间的连续紧张状态还是在2017年3-6月以及2015年2-3月。以历史经验来看当下，DR007-7天OMO利率的利差尚不足以使市场确定资金面已转向，央行表态来看降息时点或将延后，即使降准能落地，对债市的实际利好效果也要看资金价格能否下降。而且，央行当前继续维持资金面紧平衡可以为后续提供更多的利率下行保护空间，以备重启国债配合政府债发行。第二，跨月后至两会前夕，资金面明显转松，部分交易盘或抢跑债市修复行情，从而转化为后续更大的调整压力。同时，债基的赎回压力仍值得关注。开放式中长期纯债型基金周度净值的20%分位数已连续四周下跌超-0.2%，为2015年以来首次。
　　信用债策略：上周两会召开，债市过山车行情，各类信用债收益率整体上行，中低资质、长久期品种调整明显，信用利差整体震荡略有走扩，资质利差和期限利差均走扩。重要会议期间市场预期反复，市场波动性增强，机构以防风险为主，建议继续采取防御性策略，优先配置高评级、短久期信用债，以规避潜在的流动性风险。若后续资金面延续紧平衡态势，流动性偏弱的低资质长久期信用债可能依然存在调整压力，调整后的短端信用债可能进入性价比配置区间，信用个券建议沿着流动性和票息保护空间来挖掘；后续关注一系列稳增长政策落地情况，高频跟踪理财、债基赎回边际变化，判断信用债调整节奏。
　　可转债策略：上周转债继续创新高，我们认为转债已经处在牛市中：①牛市的感性认识：投资者畏高，但市场新高。熊牛切换时的市场环境比较微妙，投资者仍为熊市思维，情绪较为悲观；当市场出现第一波显著上涨时，投资者往往无所适从，倾向于落袋为安。一旦市场进入牛市，市场会在投资者畏高的讨论中不断创新高。转债各种估值指标在去年12月已经让投资者感觉偏“贵”的位置，但如今万得转债等权指数已经创出历史新高。②牛市的理性判断：观察投资者风险偏好的变化。我们用价格策略来刻画转债所有投资者的风险偏好，发现24年9月底至11月中低价策略明显跑赢中价和高价，从24年11月中至25年1月9日，三档价格策略表现没有出现区分度；从25年1月9日至今，高价策略显著占优。这三个阶段表明转债投资者思维由熊转牛，情绪越来越乐观。类比上一轮转债牛市，始于18年底，18年10月至19年2月低价策略占优，19年2月-12月价格策略表现均衡，20年之后高价策略占优。当前转债市场已经处在类似2020年市场的牛市中，固收投资者应当放下熊市思维，重视仓位管理，用高换手或者低波策略来控制回撤。
　　基本面与政策：3月以来中观高频数据显示产需指标分化。两会后经济主题会对财政表述积极，表示“预留了充足的储备工具和政策空间”。
　　利率债市场回顾：1）货币市场：上周央行净回笼资金8813亿元，资金利率下行，票据利率上行。2）一级发行：利率债净供给增加，存单量价齐升。3）二级市场：上周资金面先松后紧，债市对宽货币预期进一步调整，利率先小幅下行，随后大幅上行，10Y国债活跃券利率逼近1.80%点位。1Y/10Y/30Y国债利率分别上行10BP/上行9BP/上行7BP。
　　信用债市场回顾：1）一级发行：上周主要信用债品种净偿还减少。2）二级市场：交投增加，收益率、利差多上行。3）上周有1家评级上调的发行人，无评级下调的发行人；新增展期债券2只，无新增违约主体。
　　风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、股市波动、价格和溢价率调整风险、转债强赎风险、数据统计存在遗漏或偏差。