23年以来美股科技巨头的投资逻辑和AI叙事出现多次变化。23年涨幅较好的Meta、亚马逊股价并非单纯由AI叙事驱动，投资主线在于顺周期业务复苏；微软和谷歌在于AI乐观预期能否在云业务上兑现，亚马逊在戴维斯双击行情下能够容忍AWS营收增速放缓。24年高额资本开支逐渐成为大型云厂商业绩的拖累，云业务营收能否加速增长成为科技巨头最重要的投资主线。
　　复盘2023年至今美股云厂商股价，AIDC叙事大致可以分为三个阶段：
　　1）阶段一：资本开支显著增长，管理层对于AIDC的投资回报率表述积极，驱动股价抬升；2）阶段二：市场开始寻求AIDC商业化落地，云业务增速放缓或指引不及预期均会对股价造成压力；3）阶段三：市场开始担忧AIDC的投资回报率不及预期，以及高额资本开支为公司带来的折旧成本压力。
　　美股科技巨头AI投资周期各异，25年资本开支将继续扩张。24Q4微软、谷歌、亚马逊、Meta资本开支分别为226、143、263、148亿美元，同比分别增长96.5%、29.8%、87.9%、87.9%，现金资本开支普遍超预期。2024年科技巨头资本开支占经营现金流的比例超40%。
　　美股科技巨头资本开支指引积极。1）Meta：预计25年资本开支600-650亿美元，同比增长54.6%-67.5%；2）Oracle：预计25财年资本开支翻倍；3）微软：25年资本开支继续扩张，云业务毛利率压力初步显现；4）谷歌：25年资本开支将达到750亿美元，同比增长43%，高于一致预期27%；5）亚马逊：预计25年资本开支达1052亿美元，同比增长34.5%。
　　复盘科技巨头历史投资周期，对公司盈利带来的压力有多大？
　　长期盈利压力排序为微软>亚马逊>Meta>谷歌。微软云业务利润释放基本结束，亚马逊电商业务的物流履约费用率仍有降低空间；Meta资本开支同时服务于生成式AI战略和主营广告业务收入的结构性提升，打开收入端增长空间；谷歌现金流充裕，云营业利润率相比微软智能云、AWS仍有提升空间。
　　国内互联网大厂开启新一轮资本投入周期，AIDC叙事将如何演绎？
　　25年国内互联网大厂陆续进入新一轮AI投资周期。24Q4阿里巴巴资本开支317.8亿元，环比增长81.7%，未来三年资本开支将超过过去十年的总和，预计将给盈利带来一定的压力，但基础设施会很快被内外部客户需求消化。
　　传统云需求回暖叠加AI业务带来的增量，有望驱动2025年国内云厂商营收超预期加速增长，持续提振国内AIDC投资情绪。随着互联网公司AI相关投入增加，云计算市场提振信号明显，多家云厂商收入增速在24H2实现触底反弹。本轮国内AIDC行情可类比2023年美股云厂商行情。
　　投资建议：美股方面，25年是海外AI应用商业化落地的重要窗口期，AI数据中心基建的需求仍有望持续，科技巨头高额资本开支带来的利润压力尚且可控，关注Meta、亚马逊、微软、谷歌、Oracle。
　　国内方面，由DeepSeek开启的国内AI应用周期将带动AI和非AI云服务需求抬升，叠加传统云需求回暖、国内云资产价值重估，有望带来业绩和估值共振的行情，推荐阿里巴巴-W、腾讯控股、金山云、金山软件、联想集团；关注中国电信、中国联通、万国数据、世纪互联、新意网集团。
　　风险分析：AI技术研发和产品迭代遭遇瓶颈；AI行业竞争加剧风险；商业化进展不及预期风险；国内外政策风险。