核心观点：截止2月底，中国外汇储备32272.24亿美元，环比增加181.9亿美元。2月美债长端收益率下行，估值效应带来外储增加；外资或增配中国资产，带来增量外汇资金；交易因素或继续导致外储增值。向前看，外储方面，预计短期估值效应对外储的扰动放大，交易因素可能仍造成一定外储减值压力；汇率方面，强美元或在降温，但人民币汇率指数下行导致人民币汇率仍可能阶段性承压；央行货币政策方面，政府工作报告和潘行长表述积极，宽货币窗口或将至，我们认为，在宽货币的基础上，或需积极探索更有效的工具，全方位扩大投融资需求。
　　估值效应或是2月外储增加主因：从外储变化的各因素来看，估值效应导致外储增加较多，交易因素或部分对冲估值效应的积极影响。美国经济数据弱组合下美债收益率下行，美元指数小幅走弱，估值效应导致外储增加；美元走弱后购汇需求或有所增加，交易因素或部分对冲外储增加幅度。
　　估值效应：
　　美债、欧债收益率下行，我国持债估值提升，结合应计利息估算使外储增加270亿美元左右。美国1月非农不及预期，CPI、PPI双双超预期，通胀升温、就业降温的组合下市场交易反应明确，2月10Y美债收益率下行34个bp，带动我国外储估值提升；欧债收益率也普遍下行，日本10Y国债收益率继续上升。总体来看，外债估值变化预计使我国外汇储备增加260亿美元左右。此外，2月持有外债应计利息预计20亿美元左右，因此估值与利息合计影响我国外汇储备增加约270亿美元左右（四舍五入导致合计结果有出入）。
　　 2月美元指数小幅回落，英镑、日元兑美元升值带来汇兑收益，估算汇率折算造成的汇兑收益在40亿美元左右。2月末，美元指数较1月末环比下跌0.88%，日元、英镑兑美元汇率分别较1月底上涨3.0%和1.5%，澳元、欧元兑美元汇率较1月底基本持平。以外管局公布的各币种兑换美元比例对比测算，估算2月美元汇率变化导致非美元资产换算为美元时产生汇兑收益约30亿美元左右。
　　综上两方面因素，估算估值效应引起外汇储备增加310亿美元左右（四舍五入导致合计结果有出入）。
　　交易因素：
　　预计2月除外资流动外的银行结售汇逆差和其他购汇用汇需求等合计导致外储减少230亿美元左右。从贸易差额看，1-2月美元计价出口增速下降，外贸收入或有所减少，但进口也大幅下降，导致1-2月累计贸易顺差1705.2亿美元创同期历史新高，结汇需求或持续增加；另一方面，2月美元兑人民币平均汇率较1月回落0.4%至7.2774，受此影响，购汇需求或有所增加，预计2月除外资流动外的银行结售汇保持逆差；此外，结售汇差还受到其他购汇、用汇等需求影响，预计2月除外资流动外的结售汇差和其他购汇用汇需求等合计导致外储减少230亿美元左右。
　　预计2月境外机构配置人民币资产规模有所上升。外资配置人民币资产受人民币资产走势变化、货币政策动向、中美利差变化等多方面因素影响，2月对外资资产配置行为影响较大的因素主要包括A股上涨、中国长期国债收益率上行、话题性AI产品引起外资对中国科技公司关注等。2月中国主要股指有所上涨，万得全A月环比上涨4.74%，扭转了前两个月下跌态势。从北向资金总成交金额和笔数数据来看，2月北向资金活跃度回升，日均成交金额升至298.49亿美元，日均成交笔数升至10119.9万笔；2月10年期中国国债到期收益率月均值上升3.4个bp，1年期中国国债到期收益率月均值上升15.9个bp，中债国债全价指数环比下跌0.98%。1月以来DeepSeek热度快速攀升引发全球广泛关注，投资者对全球AI技术发展和应用展开的预期或出现改变，对中国科技企业信心或有所增强，由此可能带来了投资A股的增量海外资金流入。预计2月境外机构配置人民币资产规模增加100亿美元左右。
　　综上两方面因素，预计交易因素引起外汇储备减少130亿美元左右。
　　向前看，外储方面，预计短期估值效应对外储的扰动放大，交易因素可能仍造成一定外储减值压力。（1）估值效应层面，美国1月通胀强、就业弱的弱势数据组合扰动市场，考虑到特朗普关税政策仍在推进进程中，其对通胀等的影响尚待观察，其财政力度也可能需要等待，短期内美债的不确定性在增加，预计3月美债收益率或延续2月以来的波动放大态势，进而对我国外储估值形成扰动。（2）交易因素层面，弱势数据组合出现后，强美元降温，可能导致购汇需求增加，特朗普关税政策也可能对美国经济产生进一步扰动，预计2月交易因素可能仍造成一定的外储减值压力。
　　金价继续上升，央行继续增持。2022年11月起央行开始增持黄金，增持行为伴随着金价平缓上涨，而在2024年3-4月金价较快速上行后，央行于2024年5月起暂停增持，2024年11月央行再度开始增持黄金，对应了金价在2024年11月有所回落，2024年12月以来，虽然金价重回上升态势，但央行继续增持黄金，我们认为2024年5月央行暂停增持黄金和2024年11月起恢复增持黄金指向央行增持黄金的意愿仍在，只是会阶段性适应市场价格变化而调整增持节奏。
　　汇率方面，强美元或在降温，但人民币