实体贷款表现疲弱，票据月末补量明显。
　　前瞻数据：我们预估2025年2月人民币信贷新增1.1万亿，同比少增3500亿。其中实体贷款新增约9000亿，同比少增约4200亿；票据融资和非银贷款合计新增2000亿，同比多增约700亿。
　　从产品来看，实体贷款走弱，票据明显补量
　　我们预估2025年2月居民贷款负增1500亿，同比少减约4400亿；企业实体贷款（不含票据）新增1.0万亿，同比少增约8200亿；票据融资新增2000亿，同比多增约4800亿。零售贷款或受春节错位因素同比多增，对公贷款可能受项目储备透支等因素影响阶段性走弱。由于2月资金面紧张，我们预估非银贷款可能增量为0，同比少增4000亿。
　　对2月信贷可能形成拖累的因素包括：①第二波债务置换已悄然开启。2月地方政府再融资专项债净融资6823亿，同比多增6757亿。2025年置换节奏显著提前，地方政府隐债置换可能带动新一轮的公司贷款提前还款。②票据补量行为明显。根据NEX报价，跨月转贴一票难求，2月28日利率在0.01%成交，说明部分银行存在规模短缺的情况。③1月项目储备透支。1月企业实体贷款5.2万亿，同比多增4300亿。1月“早投放、早受益”，造成2月信贷储备不足。
　　对2月信贷可能形成支撑的因素包括：①房地产回暖有望支撑按揭规模正增。根据克而瑞数据，2月TOP100房企实现销售金额1881亿元，同比增长1.2%。地产市场延续止跌回稳的态势，按揭贷款规模有望实现正增。②PMI回升有望支撑公司贷款增长。2月制造业PMI环比上升1.1pc至50.2%，重回扩张区间，主要得益于大型企业节后复工复产。大型、中型、小型企业制造业PMI分别为52.5%、49.2%、46.3%，分别环比+2.6pc/-0.3pc/-0.2pc。
　　从银行类型来看，政策行发力，国有行走弱
　　我们预估2025年2月四大行新增贷款5500亿，同比少增约1500亿；除四大行外的全国性银行新增贷款5000亿，同比多增约3300亿；全国性中小银行新增贷款2500亿，同比少增约5000亿。
　　①反内卷导致竞争秩序优化。参考我们前期报告《银行自律与竞争格局——大行罕见开门红少增背后》，我们猜测监管推进银行业反“内卷”，国有行和政策行功能边界清晰化。随着自律加强，政策性开发性银行的功能有望恢复和强化，国有行在大型项目贷款上的优势可能将被削弱。②政金债发行提速预示政策行资产投放加快。我们观察到2月政金债净融资2717亿，同比多增6234亿，1-2月累计净融资3759亿，1-2月累计多增6564亿。我们预计3月将延续提速发行的趋势，一季度政金债净融资约7500亿，同比多增约9000亿。
　　全年新增信贷可能小幅同比多增，三月信贷需求环比小幅修复
　　预计2025年整体信贷增量或在18.5万亿，同比多增4100亿；同比增长7.1%，增速较2024年收窄0.5pc。子行业来看，预计国有行、中小银行信贷增量不低于2024年，增速或小幅回落；股份行增量有望较2024年提升。结构来看，预计仍以对公为主。零售需求较2024年略有改善，因地产销售改善、按揭提前还款压力下降，后续强度需要观察。三月信贷需求环比小幅边际修复，三月初半年国股转贴利率小幅回升至1.33%，三月开门红可持续性有待观察。节奏上来看，受化债节奏影响，全年信贷增速可能呈现U型趋势。
　　投资建议：前期银行板块受“抽水”压力影响较大，随着主动持仓压力缓解，我们认为银行股有望重启绝对收益行情。重点推荐“高股息+顺周期”组合。综合考虑当前A股重点推荐：中信银行、成都银行、江苏银行；H股关注中信银行、重庆银行、工商银行。
　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露，政策不及预期