上半年业绩符合预期：2025上半财年收入同比轻微下降1.6%至167.9亿港元，符合预期。但受毛利率下降影响，毛利同比下降8%至66.8亿港元。扣除减值拨备、一次性及其他非现金影响，来自持续经营业务之核心盈利同比下降17.6%至44.2亿港元，中期不派股息（2024年：0.2港元）。
　　新管理层有望提高运营效率，销售进展理想，上调内地销售目标。在公司上半财年更换新管理层后，上半财年销售完成率高于预期。上半财年香港在柏蔚森项目带动下，公司已完成应占销售额约为52亿港元，加上近期皇都STATEPAVILIA的销售，我们估计总销售已达85亿港元（占其2025财年指引的77%）。此外，公司在内地实现了75亿元人民币的合约销售额，并把内地全年销售指引从110亿元人民币上调至140亿元人民币。另外，租金收入大致保持平稳，同比微降4.3%至25.6亿港元，但在成本控制得宜下，投资物业分部利润同比上升0.2%至18亿港元。随着香港11 Skies、深圳太子湾K11 ECOST以及其他投资物业于未来2-3年落成启用后，我们预期租金收入将在2025-27财年实现约15-20%的年增长率。
　　降负债为未来重点：公司上半财年短期负债环比降低51亿港元，整体负债受控，虽然净负债大致持平，但净负债比率轻微上升2.5个百分点至57.5%，主要是由于永续债回购、拨备及投资物业重估降低股东权益。展望2025年，公司将会持续透过加快销售、释放农地价值、加快出售非核心资产、降低资本开支及暂停派息，以加快现金流回正及降低负债。
　　维持买入，下调目标价至6.94港元：我们相信公司约0.07倍的市净率（同行平均0.3-0.4倍）已充分反映市场对其负债之担忧，并可能在近期政府放宽楼市措施下获得重估。基于资产净值估算85%折让，下调目标价至6.94港元，维持买入评级。