行业或面临PC换机周期延后和服务器业务毛利率下滑风险
　　根据Dell FY25Q4财报，服务器行业或面临竞争风险，PC需求仍待复苏：1）服务器方面，目前下游客户已逐步转向Blackwell，但据Dell披露Blackwell利润率持续低于Hopper，到目前仍然没有改善；2）毛利率下降：我们认为服务器业务差异化不大，因而价格战激烈，广达、鸿海、HPE及SMCI都能提供液冷解决方案。Dell FY25毛利率下降至22.24%，同比-1.36%，尽管Q4毛利率仅同比-0.1%为23.73%，但Dell指引今年毛利率将继续下降1%；3）个人PC表现疲弱，Dell管理层表示换新周期将集中于下半年。
　　AI服务器需求仍然高增，行业竞争较为激烈
　　目前英伟达已完全解决Blackwell供应链问题，GB200在Q1产能逐步爬坡，我们预计AI服务器需求高增。FY25 Q4 Dell AI服务器收入21亿美元，并披露季度末AI服务器在手订单量90亿美元，环比增长54亿美元，同时指引FY26 AI服务器营收150亿美元，同比+50%。但行业竞争仍然激烈，Blackwell方面鸿海、广达表示将如期完成GB200的Q1订单。HGX方面，SMCI也于2月宣布全面量产AI数据中心基础设施解决方案。Dell同时支持HGX架构和Blackwell架构，其中支持Blackwell的XE9712L等AI服务器或是主力产品，x AI已与Dell达成了50亿美元的相关订单。
　　个人PC市场需求仍未复苏，换机周期或推迟至下半年
　　根据Dell FY25Q4业绩，其PC业务118.8亿美元，同比+1.42%，低于彭博一致预期120.2亿美元。Dell预计PC更新周期将继续推迟到今年下半年，且明确表示没有看到业务预期的增长。HPQ在同期财报发布后也指出，PC业务受到零部件成本上升和美国关税冲击影响而盈利承压。考虑AIPC目前反响有限，我们认为换机周期可能更受今年10月Windows10停止运行影响，AIPC的驱动作用可能不足，后续需要继续观察PCAI应用的渗透率。
　　Dell FY25Q4财报及FY26指引盈利超预期，展示AI服务器需求
　　Dell FY25Q4财报收入不及彭博一致预期但盈利超预期，FY26指引营收利润均符合预期。FY25Q4戴尔收入239.3亿美元，同比+7%，不及一致预期的246.5亿美元；其中ISG收入113.5亿美元，同比+21.7%，低于一致预期的118亿美元；CSG收入118.8亿美元，同比+1.4%，低于一致预期的120.2亿美元；non-GAAP净利润27亿美元，同比+22%；调整后EPS为2.68美元，超过一致预期的2.53美元。公司指引FY26Q1营收为225至235亿美元、调整后EPS为1.65美元，中值均低于一致预期的235.5亿、1.76美元；公司指引FY26营收为1010至1050亿美元，中值意味着同比+7.8%，符合一致预期；指引调整后EPS为9.30美元，高于一致预期的9.24美元。
　　戴尔股东回报力度超预期，盘后股价一度上升6%后下跌2%
　　Dell公布现金股息增加18%，新增股权回购100亿美元。FY2025年以后公司停止股权回购，而此次回购力度较大，Dell 2025/2/27收盘价对应市值755.31亿美元，此次回购将减少13.2%的总股本。同时公司FY2025现金股息12.75亿美元，对应收盘日市值形成1.69%的股息率。Dell披露部分供应商给予了公司未被记录或记录时间错误的信用额度(credits)，尽管公司已经据此重新调整了相关财报，但市场对此仍较为敏感
　　风险提示：AI技术落地和推进不及预期，行业竞争激烈，中美贸易摩擦等，文中提及未覆盖个股相关信息数据来自于公开客观信息，不代表对相关公司的研究覆盖和推荐。