核心观点
　　2月制造业采购经理指数（PMI）录得50.2%，环比回升1.1个百分点，一方面受到春节错月影响，但更大的预期差在于大型企业运行在春节过后较快恢复，中小企业动能修复相对滞后。可以看到，2月大型企业PMI为52.5%，比上月上升2.6个百分点，中、小型企业PMI分别为49.2%和46.3%，比上月下降0.3和0.2个百分点。我们认为，大型企业生产指数偏强体现为工业稳增长政策指引下供给侧先行发力的特点，2月大型企业生产指数较1月上升接近5个百分点至56.2%，是2月份制造业向好回升的核心支撑。
　　大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。
　　2月供给侧重回扩张区间
　　2月生产指数为52.5%，比上月上升2.7个百分点，说明1月生产活动的放缓是暂时性的扰动，随着春节后制造业的复工复产，采购活动也明显增长，2月采购量指数为52.1%，较上月上升2.9个百分点。从行业来看，四大行业生产活动都有较好上升，生产回暖具有一定的普遍性和扩散性。2月装备制造业生产指数运行在54%以上，较上月上升接近2个百分点；高技术制造业生产指数为53%，较上月上升3个百分点；高耗能行业生产指数升至51%以上，较上月上升超4个百分点；消费品制造业生产指数较上月上升1个百分点至51%以上，消费品生产稳定增长。
　　我们继续提示，2025年工业稳增长或将更聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括：金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业共8个大类行业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。受此影响，我们判断一季度工业生产开门红的概率较大（具体参见2025年1月18日报告《12月经济：柳暗花明又一村——2024年12月和四季度宏观数据解读》）。
　　可以看到，高频数据趋势与2月PMI基本一致，但斜率上的差异或更多聚焦于大型企业生产扩张贡献较大。2月大型企业运行在春节过后较快恢复，大型企业生产指数较上月上升接近5个百分点至56.2%，是2月份制造业整体向好回升的核心支撑力量。我们关注到，2023年以来，大型企业生产指数持续运行在扩张区间，尤其是2025年2月的最新数据创2023年4月以来新高，表明大型企业对宏观经济的支撑作用稳步加强。2月中小企业运行继续波动，中型企业生产指数较上月上升接近3个百分点至52%以上，小型企业PMI生产指数较上月下降接近3个百分点至44%左右。
　　随着下游企业集中开工，元宵节后发电量、电煤耗量和入厂煤量环比持续上升。根据中电联燃料统计数据，截至2月21日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比增长13.7%，本年累计发电量同比下降7.9%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比增长11.3%，本年累计同比下降6.1%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期220万吨，库存可用天数较上年同期升高1.6天。我们同步通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以看到2月电厂日耗渐进回升。2025年2月27日，六大发电集团的平均日耗煤量为78.25万吨，较2025年1月31日的63.97万吨回升较多，这或与电力行业春节后陆续恢复有关（见图2）。另一个类似的证据在于南方电厂日耗煤量环比有所增加（见图3），2月以来国内重点电厂煤炭日耗量环比1月中枢上移。
　　此外，春节后制造业复工平稳有序。从汽车行业来看，2025年2月全钢胎开工率震荡上行至54.44%（2025年1月开工率日均值为47.30%），半钢胎的开工率小幅回落至66.52%（2025年1月开工率日均值为65.31%）。从化工行业来看，PTA装置检修计划陆续推出，累库幅度相对应收窄，PTA开工率和产量相较1月小幅放缓（见图4），而江浙地区涤纶长丝及下游织机开工率也有所回升（见图5），春节后下游加弹、织机在元宵节后加速开工，补库采购积极性回升。再看钢铁产业链，2月高炉开工率（247家）震荡走高至77.99%，我们认为用钢需求尚可，以建材需求恢复为主导逻辑。
　　2月总需求边际向好
　　2月制造业新订单指数为51.1%，较上月上升1.9个百分点，在上月短暂落至50%以下后回到扩张区间。2月份市场需求呈现普遍性的向好运行态势，表现在四大行业的新订单指数不仅都有较为明显的上升，且都运行在扩张区间。随着复工复产和专项债投资推进，装备设施市场需求稳定增长，装备制造业新订单指数升至51%以上，较上月上升接近1个百分点；在两新等提振消费政策以及促进人工智能等新技术新产业发展措施的带动下，当前高技术产品和消费品市场需求较好释放，高技术制造业和消费品制造