货币市场：本周央行公开市场持续净投放，全周净投放流动性4331亿元。2月央行并未开展公开市场国债买卖操作，买断式逆回购净投放6000亿，规模创下2024年10月以来的新低。尽管央行公开市场持续净投放，但上半周资金面整体仍维持紧张，周四DR007达到了2.33%，直到周五跨月当日资金面才明显转松。
　　跨月因素影响下质押式回购成交量在周一上升后持续回落，周五降幅较大，但全周日均成交仍小幅上升0.04万亿至5.0万亿，质押式回购整体规模周四前持续上升，周五仅小幅下降。大行净融出前四日维持震荡，周五显著抬升，股份行与城商行净融出在周一回落后持续恢复，周五季节性下降，银行刚性净融出周中显著抬升，周五大致平稳。非银融出规模明显回落，尤其是货基降幅较大；非银融入规模整体较上周抬升，其中其他产品、理财和保险升幅较为显著。我们跟踪的资金缺口指数前四日维持在6000-7000震荡，但由于大行净融出上升与农商行净融出下降，季调后指数周五升至10896，高于前一周的7068，而季调前指数则回落至4524。本周除券商外，各类机构跨月进度持续提速，处于过去5年同期的偏高水平，跨月当日资金面边际转松。
　　尽管1月部分极端状态并未出现，2月资金价格基本维持在2.5%以下，且由于非银需求回落，资金分层状态也有所缓解，但2月DR007全月均值达到了2.01%，相对1月反而有所抬升。而2月买断式逆回购净投放资金的规模仅6000亿，创下了2024年10月以来的新低，在此背景下2月超储率可能较1月进一步回落，这些现象反映了央行维持资金面紧平衡的态度可能并未改变。
　　上周日广东宣布在2月28日发行307亿新增专项债，2月地方债净融资规模达到1.27万亿，政府债整体净融资达1.69万亿。下周青岛、云南和江苏等7省市共发行地方债2175亿元，新增一般债、新增专项债、再融资债分别为376、130和1670亿元，其中置换债发行为1345亿元，但考虑缴款的时滞，下周地方债实际缴款为2981亿元，但下周无国债缴款，政府债整体净缴款规模将从本周的4470亿元下降至2486亿元。
　　目前已公布的3月初发行的1Y、10Y附息国债发行规模较2月有所抬升，我们将3月国债净融资的预测上修至约4100亿元，与2月相差不大；本周甘肃和山东新公布了3月份地方债发行计划，目前仍有22个省市公布了3月的发行计划，其中只有10个省市在3月更新计划，较2月的13个有所下降，因此我们将3月地方债预测下修至1.1万亿，净融资约1万亿。我们预计3月政府债发行规模约2.2万亿，净融资约1.4万亿，较2月下降约2800亿元，但仍明显高于往年同期。
　　下周逆回购到期规模上升至16592亿元，周三为上旬缴准日，周一与周五政府债缴款均在千亿以上，但全周压力明显下降。下周两会召开，投资者对于后续资金转松存在预期。考虑两会普遍在3月上旬召开，由于月初外生扰动减弱，资金价格一般都会有所回落，因此下周资金边际转松的概率确实较大。但历史上3月全月的变化相对于1-2月通常并不明显，资金的波动与分层可能还会加大，因此资金能否在两会后持续转松，可能还要观察会议的政策基调。
　　此前资金在重要会议后转松的案例发生在2023年12月中央经济工作会议后，社融与M2目标调整使得央行防空转的压力减弱，这可能是当时资金转松的重要原因。尽管当前的基本面环境有相似之处，但央行如果驱动流动性转松，可能需要财政等其他政策落地提振市场信心缓解长债利率下行压力，但这尚不能作为基准预期。如果缺乏其他政策配合，可能只有基本面下行压力明显增大才会驱动流动性转松，但这可能还要等待3-4月的开工状态确认。2024年以来资金面的整体特征也是每个季度都有新的变化，因此投资者也需要做好4月资金面压力可能才会显著缓解的准备。
　　存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行3.3BP至1.99%。本周同业存单发行规模变化有限而到期规模大幅上升，同业存单转为净偿还4263亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净偿还规模分别为971亿元、2274亿元、544亿元、377亿元；1Y期存单发行占比上升至25%。下周存单到期规模约5854元，较本周下降5616亿元。股份行、城商行存单发行成功率较上周下降，而国有行、农商行上升，各类银行存单发行成功率仍位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。本周存单供需相对强弱指数整体抬升。尽管理财对存单的增持意愿回落，但货基增持意愿抬升，股份行倾向于减持存单，存单供需相对强弱指数环比上周上行5.3pct至26.5%。分期限上看，1M、3M和1Y期限的存单供需指数均有所回升。
　　票据利率：在月末补规模效应影响下，本周票据利率明显回落，国股3M、6M期利率全周分别下行55BP、16BP至0.90%、1.05%。
　　债券交易情绪跟踪：本周债券市场震荡偏弱，收益率曲线仍有所趋平。大行对国债和政金债的减持意愿下降，但对地方债的减持意愿上升。此外，交易型机构对债券倾向于增持，其中基金公司和券商的减持意愿下降，基金公司对政金债的减持意愿大幅下降，对国债和存单的减持意愿同样减少，对地方债倾向于小幅增