为何下调至“持有”评级？百威亚太4Q24业绩基本符合市场预期。但在更换CEO消息的影响下，2月26日股价大幅上涨10.5%。我们认为：（1）中国啤酒行业的终端需求在2025年较难有显著改善，销量、收入与利润率短期内恐持续承压；（2）在当前消费大环境下，公司或较难发挥其品牌矩阵丰富的优势，而公司超高端产品较高的收入占比甚至可能拖累公司整体的销量表现；（3）虽然公司2025年拥有明确的产品和渠道端规划，但最终能否转化为业绩的提升尚待时间验证；（4）在股价上涨以后，公司当前估值水平（19x 2025 P/E）性价比转弱。基于以上原因，我们下调百威亚太至“持有”评级，下调目标价至9.36港元。
　　中国市场的销量、产品结构与渠道结构都可能继续承压：公司在中国市场4Q24销量同比大幅下滑18.9%，下滑幅度相较3Q24进一步扩大。尽管春节期间的销量表现与去年基本一致，但我们判断中国啤酒行业的消费情绪并未有显著改善，销量可能继续承压。产品方面，公司2025年将聚焦高端（主要为百威品牌）及core++（主要为哈尔滨品牌），而对超高端品牌的投入或将更有选择性和针对性。我们认为公司在品牌资源投放上的倾斜是为了更好地迎合中国啤酒市场对性价比不断加强的关注以及满足大众消费者对产品的升级需求，但这一策略可能在短期对产品结构带来负面影响。渠道方面，公司将持续聚焦家庭渠道的高端化，或使渠道结构从现饮向家庭渠道进一步倾斜。
　　涨价将继续驱动韩国市场利润增长与利润率扩张：公司4Q24在韩国录得高单位数的销量及收入增长，市场份额加速上升。另外，2025年至今公司在韩国的销量依然保持较为强劲的增长。由于韩国高端与大众啤酒产品的价差依然较小，管理层强调涨价依然将是韩国业务增长的主要动力（随后是运营效率提升以及产品组合的改善）。管理层表示2025年政府对啤酒产品增加消费税的可能性较低。因此，2024年11月公司对韩国高端与超高端产品的提价（涨幅8.1%）有望对2025年的收入与利润率带来较为显著的帮助。基于以上，管理层对韩国市场EBITDA margin持续恢复并回到疫情前水平有较大的信心。
　　哪些因素可能为股价带来更大的上升空间？（1）中国啤酒行业整体需求的恢复趋势显现，（2）百威亚太策略性加大对core++产品的投入带动销量提升，而所带来的对产品结构的负面影响相对有限，（3）公司2025年加大降本增效的力度，抵消负经营杠杆的影响，令EBITDAmargin扩张高于市场预期，（4）公司在2025年进一步提升分红比例（2024年为103%），加大股东回报，（5）新CEO表现出极强的领导力，从而带动市场信心的大幅提升。
　　投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端产品增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。