研究结论
　　1）银行端：传统流动性研究框架中，超储率用来衡量银行资产端可用的超额流动性，社融-M2用来衡量实体扩表速度与银行体系扩表速度之差，二者对债市指引效果较强，核心逻辑是因为银行负债相对稳定，银行如何选择资产摆布，决定了上述指标变化。但银行配债行为近年来变化较大，一是存款端尤其是大行存款受到监管趋严，负债稳定性减弱，资负缺口压力直接加大且资负缺口持续存在；二是政府债供给对银行配债影响立竿见影，将直接挤占银行资金市场融出；三是二级配债受到监管因素影响加大，例如监管影响下大行对短端买入力度显著加大，在吸收政府债供给的同时配债的硬性要求增加；农商行配债尤其是中长期限债券配置力度受到监管影响加强。基于以上变化，我们也可观察到银行债券投资规模因供给呈现持续上升，不再出现银行债券投资规模增大、国债利率下行的稳定负相关性，那么聚焦于银行资产端的流动性指标对债市指导意义就会出现下降。
　　2）保险端：在居民储蓄意愿强烈、超长政府债供给增加、再投资压力较大等背景下，预计欠配压力将继续支撑保险成为债市重要配置力量，在吸收政府债供给、长久期资产收益率稳定性上发挥重要作用。考虑到政府债虽然保险配置力量较强，但供给不断放量，其与国债利差走势将与供给更加相关；而在保险对长久期品种的配置力量将对收益率曲线的牛平提供重要支撑力量。
　　3）固收资管产品端：24年非银负债端稳定性对资金面影响力度加大。同时，拉长时间维度看，在衡量银行资产端的相关流动性指标失效后，资金流向非银的速度往往与资金面宽松同步，对于债市的指引效果也更加有效。展望25年，我们认为资金脱媒的趋势仍未结束，但相对于24年打击手工补息带来的理财快速扩张，25年资金出表的速度或将边际放缓，影响债券利率下行幅度但不影响方向。另一方面，导致赎回压力的因素，我们建议重点关注前两点，即央行调控和风险偏好切换，对债市影响或偏阶段性而非趋势性，在此过程中，也可关注一旦赎回压力放大后央行的呵护行为，24年两次赎回压力解除均与央行推出新工具有关（8月国债买卖、10月买断式逆回购）。
　　4）综合来看：近期资金面或呈现以下几个特点：第一，银行端资负缺口继续存在，制约银行资金融出规模，使得银行体系流动性对央行依赖加大。这将导致①存单利率修复较为困难；②中短端利率走势与央行操作息息相关；③政府债券供给挤出银行配置基金、资金拆出等同业业务，资金面波动加大。第二，负债成本下调预期以及再投资风险下，保险或在一级吸收供给、二级加大配置力度上继续发挥重要作用。这将导致④即使资金面有波动，长端也有配置力量支撑，曲线多在牛陡与熊平间切换。第三，固收资管产品在资金与债券市场供需两端影响力度均加大，其负债稳定性与利率走势相关性增强。这将导致⑤固收资管产品扩张速度是决定利率下行幅度的核心因素，预计25年存款出表进程仍将持续；⑥考虑固收资管产品规模变化具有周期性，在无存款利率超预期下降的假设下，难以复刻24年行情；⑦机构逐步增大资产产品配置力度抵御流动性风险，会放大债市波动。
　　与此同时，25年有两个不确定性值得重点关注：第一是银行资负缺口持续存在，同时政府债券供给不断加码，若能有超预期因素解决二者矛盾，或将对流动性研究框架再次带来重大改变；第二是24年底市场存在一致预期，即使近期资金面宽松预期有所松动，但资产荒的预期也难以在短期内化解。从海外经验看，资金脱媒进程往往会在意外之时出现逆转，因此可重点关注固收资管产品负债端的变化。
　　风险提示
　　数据观测角度存在不足；货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。