投资要点：
　　化债政策落地以来，城投担保债发行规模显著下降。化债政策落地以来，市场对城投公开债的认可度进一步提升，多数AA评级的城投债已实现裸发，叠加部分低等级主体通过“统借统还”进行债务接续，城投对担保的需求显著弱化。2024年城投担保债发行规模974亿元，相较2023年压降1825亿元。分省份来看，2024年担保城投债发行规模压降较多的省份是江苏、安徽、湖北、山东和重庆，分别压降408亿元、298亿元、281亿元、156亿元和138亿元；2024年担保城投债发行规模压降比例较高的省份是福建、湖北、山东、湖南和江苏，压降比例分别为96.6%、88.8%、88.0%、87.7%和86.5%。
　　政府性融资担保机构面临转型。过去几年，政府性融资担保机构通过参与低等级城投债的担保增信，在保余额保持较快增长，“全省一盘棋”背景下，城投担保债的信用风险整体收敛，政府性融资担保机构的经营与投资均较为稳健。而随着化债政策的持续落地，城投平台对担保的需求弱化，低利率环境下，等级利差较为收敛。部分担保利差或已难以覆盖担保费率，政策性融资担保机构面临转型，产业类平台、民营企业、小微企业等或将成为担保机构的重要转型方向，这也将考验各家政府性融资担保机构的信用风险识别能力。
　　政策明确政府性融资担保机构不得为地方政府融资平台融资提供增信。2月19日，多部门联合印发《政府性融资担保发展管理办法》，《办法》第八条指出，政府性融资担保机构不得偏离主业盲目扩大业务范围，不得为政府债券发行提供担保，不得为地方政府融资平台融资提供增信，不得向非融资担保机构进行股权投资，国家政策鼓励开展的科技创新担保与股权投资机构联动模式除外。同时，《办法》也明确了主责主业，指出政府性融资担保机构应当坚持以政策性融资担保业务为主业，聚焦重点对象和薄弱领域，重点为单户担保金额1000万元及以下的小微企业和“三农”主体等提供融资担保服务。
　　过去一周（2025.02.17-2025.02.21，下同）非金信用债和二永债估值整体上行。具体来看，城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化11BP、12BP、10BP，报2.00%、2.07%、2.16%。产业债方面，AAA、AA+、AA级3年期产业债收益率分别变化13BP、13BP、10BP，报2.00%、2.07%、2.24%。商业银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化15BP、17BP、17BP，报2.00%、2.03%、2.14%。商业银行永续债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行永续债收益率分别变化15BP、15BP、15BP，报2.04%、2.08%、2.18%。
　　风险提示：化债政策力度与效果不及预期；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。