【本周关键词】：欧洲经济景气指数大幅回升，电解铝库存拐点初现，电解铜去库尚未到来
　　投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。
　　1）贵金属：本周，美债上限压力渐增，但中东已达成停火和囚犯交换协议，贵金属价格小幅上涨。中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。
　　2）大宗金属：本周，电解铝库存拐点初现，铝价领涨；电解铜去库尚未到来，铜价震荡运行。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。
　　行情回顾：贵金属价格上涨，工业金属价格表现不一。
　　1）工业金属价格表现不一：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为0.5%、1.5%、1%、2.9%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-1.4%、0.6%、-0.1%、-0.6%。
　　2）贵金属价格上涨：COMEX黄金收于2950美元/盎司，环比上涨1.9%；COMEX白银收33美元/盎司，环比上涨0.5%；SHFE黄金收于684元/克，环比下跌0.6%；SHFE白银收于8102元/千克，环比下跌1.8%。
　　3）本周有色行业指数跑输市场：申万有色金属指数收于4593.64点，环比下跌1.52%，跑输上证综指2.48个百分点。金属新材料、小金属、能源金属、工业金属和贵金属的涨跌幅分别为6.39%、1.03%、-0.38%、-2.93%、-4.38%。
　　宏观“三因素”总结：9月以来触底回升，经济筑底震荡。
　　1）1月社融新增7.06万亿，好于去年同期。2025年1月中国M1同比上升0.4%（前值1.2%），M2同比上升7.0%（前值7.3%）。1月国内社会融资规模为7.06万亿（前值2.85万亿）。
　　 2）美国CPI有抬头迹象。2025年1月美国CPI同比上升3.0%（前值+2.9%），核心CPI同比上升3.3%（前值+3.2%），美国通胀有抬头迹象。1月美国PPI同比上升3.5%（前值+3.5%），环比上升0.4%（前值+0.5%）。
　　3）欧洲经济景气指数大幅回升，通胀持稳回升：2月欧元区ZEW经济景气指数24.2%（前值18%）。1月欧元区CPI环比-0.3%（前值0.4%），同比+2.5%（前值+2.4%）。
　　4）全球1月制造业景气度上行：1月全球制造业PMI为50.1，环比+0.4，回升至荣枯线，全球经济复苏景气度小幅回升。
　　贵金属：长期上升趋势不变。
　　1）黄金持仓：截至2月21日，黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）1303.36吨，环比增加45.7吨。
　　2）金价模型：截至2月21日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期降至2.42，10年期国债实际收益率环比下滑至2.00，因此可计算出周期定价因子部分为821.08美元/盎司，环比增长13.3美元/盎司，结构定价部分计算残差为2128.5美元/盎司，环比增长42.6美元/盎司。
　　3）金银比：截至2月21日，当前金银比89.10，环比提升0.86。
　　4）本周黄金波动的驱动因素包括：（1）当地时间18日，美国总统特朗普表示，他将对进口汽车、半导体和药品征收约25%的关税，具体税率最快将于4月2日宣布。（2）当地时间2月18日，俄罗斯代表团和美国代表团在沙特阿拉伯首都利雅得举行会晤。美国国务卿鲁比奥则表示，美俄就四项原则达成了一致，包括涉及修复美俄外交关系、为结束俄乌冲突找到方案、思考美俄在冲突结束后的地缘政治和经济合作以及确保这些过程以富有成效的方式推进。（3）2月21日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰应约与美国财长贝森特举行视频通话。
　　大宗金属：电解铝库存拐点初现，电解铜去库尚未到来。
　　1、对于电解铝，库存拐点初现铝价高位攀升
　　1）供应方面，本周中国电解铝继续释放复产产能。本周中国电解铝企业继续复产，复产集中于山西以及四川地区，电解铝行业供应继续增加。整体来看，本周电解铝行业运行产能4350.50万吨，较上周增加5万吨。
　　2）盈利方面，电解铝全行业盈利。长江现货铝价20830元/吨，环比上升1.07%；行业90分位现金成本17332元/吨，完全成本18541元/吨，目前全行业盈利，即时吨盈利达3000元以上。
　　3）需求方面，下游加工开工率稳步上升。周内铝加工企业平均开工率为61.6%，环比增加0.8%。
　　4）库存方面，国内库存拐点初现，海外LME铝库延续去库态势。国内铝锭库存104.4万吨，环比增3万吨；海外方面，LME铝库存53.99万吨，环比下降2.01万吨。全球库存230.34万吨，环比减少6.39万吨。
　　2、对于氧化铝，氧化铝止跌企稳，矿价承压回落
　　1）供给方面，氧化铝产量拐头下降。2025年2月21日，根据钢联统计，氧化铝建成产能10365万吨，环比持平；运行产能8990万吨，环比持平。氧化铝周度产量174万吨，环比上周下降0.4万吨。
　　2）需求方面，供给过剩。氧化铝/电解铝产能运行比2.07，供给过剩。整体而言，北方陆续有少量氧化铝减产与检修消息传出，叠加国内氧化铝出口窗口打开，市场看跌情绪好转，本周氧化铝现货价格止跌企稳。但氧化铝运行产能仍旧维持高位，电解铝需求增量有限，基本面格局尚未彻底扭