核心观点
　　公司是全球领先的综合光学产品及解决方案供应商，在全球手机镜头、手机摄像模组和车载镜头市场均为全球市场份额第一名。公司成长逻辑：短期看手机业务反转--智能机市场修复，手机光学升级持续，高端产品带动盈利提升，海外大客户业务亦有成长空间；中期看汽车智能化浪潮--公司车载镜头占据核心战略卡位，通过平台化布局车载光学业务，结合智驾下沉趋势有望带来新一轮订单放量；长期看XR+AI协同爆发。
　　摘要
　　舜宇光学科技是全球领先的综合光学产品及解决方案供应商，业务涵盖光学镜头、摄像头模组、车载光学、激光雷达、AR/ VR光学等核心领域，广泛应用于智能手机、智能汽车、消费电子、工业检测等前沿市场。公司在全球手机镜头、手机摄像模组和车载镜头市场均为全球市场份额第一，市场份额分别为26%、13%和31%，与三星、小米、华为、北美大客户等消费电子巨头保持长期合作，车载镜头市占率连续多年超30%，位居全球第一，已成为多家头部车企核心供应商。
　　手机光学升级持续，高端产品带动盈利提升，海外大客户业务亦有中长期成长空间。2021-2023年受手机需求不振、产业链库存调整及光学降规影响，手机端收入同比持续下降，低稼动率及竞争等因素导致盈利能力承压，恶性竞争下部分中低端料号定价低于成本线。23H2全球手机大盘筑底回升，产业链进入补库周期，公司手机业务已有复苏趋势，我们认为25年趋势有望持续：
　　1）从出货量来看，24年全球智能机市场修复：24年全球智能手机出货量12.4亿部，同比增长6.4%，25年修复有望持续，根据IDC预测，25年全球智能手机出货量同比增长4%；同时国补政策加码，有望驱动2025年国内手机大盘销量增长10%以上；
　　2）产品结构持续改善：2017-2020年，智能手机光学领域的创新显著提速，摄像头从单摄过渡到三摄/四摄，带动“量”增，推动公司实现快速增长。2025年行业有望迎来新一轮升规升配，带动“价”涨，一方面大像面、潜望式镜头仍然是核心方向，苹果、华为等高端旗舰机型的光学升级有望推动整个行业的发展；另一方面，前期公司战略上主动调节产品结构，24年起公司高端产品占比将明显提升，收入的复苏力度将强于出货量；
　　3）盈利能力提升：24H2起手机业务稼动率已经回到了正常水平，一方面高端化产品突围，另一方面竞争格局持续优化，同时公司与北美客户、韩国客户的合作逐渐深入，将带动未来两到三年的盈利能力提升。
　　汽车业务行业地位稳固，受益于智驾下沉带来的新增量。公司车载业务广泛覆盖摄像头、激光雷达、HUD（抬头显示器）及智能大灯等多个应用场景。公司汽车业务驱动力来源于：1）L3+渗透率出现拐点，2025年全球L3级自动驾驶渗透率突破15%，有望驱动车载摄像头需求达2.2亿颗；2）公司车载镜头出货量连续十年全球第一，占据核心战略位置，通过平台化布局车载光学业务，有望带来新一轮订单放量。目前镜头侧，公司已经完成自动加热ADAS车载镜头的研发并获得汽车OEM项目定点、实现800万像素ADAS镜头量产、以及研发完成300万像素玻塑混合侧视ADAS车载镜头产品；模组侧，公司持续快速开拓车载模组市场，8MP市占率保持全球第一，并获得欧洲头部汽车OEM平台型核心项目定点，目前公司车载模组定点项目金额超过120亿元。
　　AR&VR：XR较早布局，高投入有望形成战略卡位，驱动长期成长。根据IDC预测，2023年全球XR设备出货量已突破1000万台，2024年苹果Vision Pro的上市更推动行业进入“空间计算”新纪元。到2028年，XR市场规模有望突破2000亿美元，CAGR达35%，成为继智能手机后的下一代核心交互终端。2025年市场有望从AR着手，带来出货量增长，根据counterpoint预测，2025年全球AR出货量有望达5000万部，其中光波导/MicroLED方案成为关键路径。公司在XR领域布局较早，持续投资加强技术竞争力，AR光波导/MicroLED模组技术全球领先，并且绑定北美VR、国内PICO等头部客户，凭借技术卡位和量产能力，已占据全球供应链核心位置。
　　我们预测2024-2025年公司收入为349/431亿元，yoy+10%/23%，按照产品类型，公司产品可分为光学零件、光电产品、光学仪器，其中光学零件、光电产品、光学仪器2024/2025收入分别为113/135、231/290、5.0/5.0亿元，同比+19%/19%、5%/15%、-7%/0%。2024-2025年归母净利润为27.03/34.53亿元。鉴于公司手机镜头和手机摄像模组出货全球领先，A客户的品类及份额有望提升，同时全面布局车载及XR领域打开中长线成长空间，短中长期逻辑顺畅，给与公司2025年30x PE，目标价为102.9港币，给予“买入”评级。
　　风险分析
　　手机景气度波动：智能手机业务是公司最大的收入来源。若全球智能手机出货量复苏程度不及预期，将直接影响公司镜头和摄像模组的销售。新品推广不及预期的风险，若AI手机推广不及预期，或拖累ASP提升和出货量。
　　行业竞争加剧与技术迭代风险：智能手机市场增速放缓，行业竞争日趋激烈。若头部企业持续挤压市场份额，价格战压缩利