研究结论
　　特朗普上任以来，黄金再创新高，逼近3000美元的千元关口，美债收益率在经过短期喘息后，最近又步入反弹趋势。本期报告，我们想聊聊近期引人瞩目的市场行情背后的几个关键宏观叙事。
　　1通胀预期失去锚定，但主要与政策预期有关。2月美国一年期通胀预期从前值3.3%上升至4.3%，通胀预期脱钩风险确实已经出现，但两党选民对于通胀预期的极端分化意味着新政府的政策动向是后续通胀预期的主要驱动力量。
　　2通胀实际表现：去通胀进程仍在缓慢推进。1月美国通胀数据超预期，CPI同比升至3%，核心CPI同比3.3%。我们认为近期通胀中超预期的分项偏短期性，整体通胀水平并没有显露出连贯的再通胀趋势。当前通胀向上的作用力主要是价格“粘性"，随着这些在统计上滞后的价格分项逐步回归，后续去通胀趋势预计也将延续。
　　通胀同比反弹，通胀预期躁动，当下这种基于预期的再通胀叙事比较接近23年底24年初的环境，可能也需要2-3个月的数据（需要持续回落）、政策预期（不出现大超预期的关税进展）把市场的再通胀预期拉回来。
　　3债务可持续性：可能比再通胀更重要的宏观叙事。
　　在对利率变化做拆解后不难发现，再通胀叙事确实发挥了作用，但实际期限溢价的拉升才是本轮趋势最重要的驱动。它背后一般反映了：1）长期美债市场需求：央行资产负债表政策、大类资产关系（组合对冲需求等）、利率波动率；2）长期美债市场供给：财政政策。
　　需求端对应24H2以来的美债波动率上升，削弱了美债背后一批资金的配置需求，同时，在股债相关性强化的背景下（同时回调），债券在资产组合当中的对冲性配置需求也被削弱。供给端的故事就是美国财政，对应新政府后的财政政策不确定性和债务可持续性挑战。
　　我们认为黄金行情背后的基本面逻辑也是债务可持续性。2024年12月以来，黄金基本与美元指数同步上涨，反映避险需求及对政策不确定性的对冲。这也是黄金和利率脱钩的原因。
　　4债务叙事转向的可能性？这届新政府上台的第一年，结合当前美国经济周期位置、潜在复苏势头的主要驱动力、金融资产定价所处的位置、财政融资压力，我们的判断是新政府对利率走低会有比较强烈的诉求。这一点也在新政府上台之后出现了明确的信号印证。
　　特朗普政府任上第一个债务融资计划透露了重要的政策信号：维持债务供给的期限结构（超发短债，耶伦时期策略延续），预期方面，贝森特上任前曾反复批评财政部发行太多短期债务，市场预期长期债务供给上升。目的比较明确，指向尽可能压降长端利率溢价。证明了压降利率在当下政策目标当中的优先级。
　　前景：贝森特领导的财政部宣布暂时不调整发行债务期限（长端增发风险缓和）。Q2债务供给预计将会基于季节性和税收规模大幅下降。现实的债务供需格局优化，也有利于债务风险叙事的缓和。此外，财政改革可能是下一个政策焦点，财政改革推进的消息和支出有效削减的信号，也有可能促成财政政策预期和债务可持续性叙事的转变。
　　市场展望：利率仍有下行空间。股票下一轮反弹有望受到利率拐点的驱动。黄金跟随财政政策预期和债务叙事。
　　风险提示
　　特朗普政府决策不确定性。经济基本面不确定性。地缘政治走向不确定性。