尽管基数走高，美国1月总体和核心CPI并未如期降温，反而明显走强，这令市场原本期待的通胀因高基数短暂回落而带动美联储上半年再度降息的概率大幅下降。据美国劳工统计局当地时间2月12日公布的数据，美国1月CPI（经季节调整，下同）、核心CPI同比分别为3.0%和3.3%，均较2024年12月超预期回升0.1个百分点。1月总体CPI和核心CPI环比涨幅分别达到0.47%和0.45%，分别创近17个月和近21个月新高，也由此掩盖了基数走高的影响，未能出现市场预期中的同比回落。核心CPI高基数大致在1-3月，4-6月基数转而走低，未来数月美国核心通胀走势将对全年乃至更长时间美联储潜在降息空间具有决定性作用。受特朗普低利率主张的压制美元指数暂时平稳，但后续如果核心通胀连续走高则大概率释放美元指数上行空间。
　　核心CPI应降未降，反映三大推升逻辑：劳动力市场趋紧薪资走高、关税开始实施耐用品涨价、宽松周期房租加速上涨。1月美国核心CPI同比时隔一个月即再度回升0.1个百分点至3.3%，最近半年中有5个月均位于这一水平，呈现远超市场预期的高位黏性。三方面原因同时出现拉动核心CPI超预期走强：1）美国劳动力市场近3个月重新趋于紧张，薪资增速走高，向核心CPI传导加强，1月除房租外的核心服务、核心非耐用消费品环比分别上涨达0.72%和0.18%，分别较前月涨幅扩大0.47和0.11个百分点，前者创出近12个月新高。2）特朗普关税主张开始逐步落地并形成初步涨价效应，叠加油价近期反弹的渗透性影响，耐用品环比上涨0.37%，较12月扩大0.51个百分点。3）美联储本轮货币宽松周期启动三个季度以来，房价一定程度重拾上涨趋势，并开始向房租初步传导，房租环比上涨0.37%，较12月扩大0.1个百分点，为近5个月最高涨幅。我们在此前分析中指出，前月房租和耐用品涨幅温和是暂时性的、而薪资推升通胀的逻辑是强化的，1月美国核心CPI的上述三大结构特征符合我们的预期，且到来的时点更趋提前（详见报告《美国就业强劲，薪资通胀螺旋开始转动——美国就业数据点评（2025.1）》）。
　　特朗普的加征关税、移民管控、财政扩张三大政策主张在中短期时间维度内能够形成逻辑闭环，美国实际增速维持较高水平、通胀淡季不淡蓄势冲高态势日渐清晰。美联储年内无法降息概率提升，与非美发达经济体货币分化可能愈演愈烈，美债收益率和美元指数趋于上行，我国央行宽松性、利率压低性操作空间可能持续受到挤压。特朗普上任不足一月，其关税主张已经开始逐步落地，移民管控迅速加强，加之不断公开释放货币宽松政策导向以引导市场预期，1月美国核心通胀的三大推升因素可能以更大的概率持续更长时间。应充分关注到特朗普三大政策主张在中短期时间维度形成的逻辑闭环：扩张财政拉动需求、加征关税减少进口促进产业向美回流、管控移民减少劳动力供给提高薪资。正因存在一定的内在一致性，特朗普政策主张的任一方面可能都不会快速出现方向摇摆，美国经济增长可能维持较高水平，通胀在1-3月的高基数期短暂回落的概率明显下降，4月之后更大幅度上冲的概率正在提升。鉴于欧英央行近期已经开始独立于美联储实施降息，与美国货币政策走向殊途，美国长端利率和美元指数可能提前蓄势冲高，可能通过汇率压力对我国央行降息、买断式逆回购、国债净买入等宽松性和利率压低性操作的空间形成一定挤压。我们预计下半年央行活跃通过降准来提供充足的流动性，全年降息空间受限，2025年预计财政赤字率接近我们预测的3.6%-4%区间上限，在中央财政刺激耐用品消费方面仍有政策加码空间。
　　风险提示：美联储年内未降息令美元指数飙升、人民币被动贬值压力加大风险。