本报告导读：
　　搜索与YouTube广告超预期，谷歌云低于预期，对AI投入乐观，上调25年CAPEX至750亿美元。
　　投资要点：
　　盈利预测与投资建议：我们预计谷歌2025E-2027E营业收入为3899/4339/4779亿美元（2025E-2026E前值为3830/4148亿美元），净利润为1081/1194/1384亿美元（2025E-2026E为1073/1158亿美元）。我们给予2025年PE 26X，上调公司目标价至231美元，维持“增持”评级。
　　利润超预期，上调全年资本支出。谷歌24Q4实现营收964.69亿美元，同比+12%，收入增速放缓。实现经营利润309.72亿美元，同比+31%；营业利润率为32%，同比提升5pct，环比持平。实现净利润265.36亿美元，同比+28%；净利率为28%，同比提升4pct，环比下滑2pct。24Q4资本支出为143亿美元，同比+30%，24全年资本支出为525亿美元。25全年资本支出预计为750亿美元，主要用于AI产品创新和基础设施建设。
　　搜索与YouTube广告超预期，谷歌云低于预期。谷歌服务24Q4收入840.94亿美元，同比+10%。具体来看，谷歌广告收入724.61亿美元，同比+11%：其中，搜索及其他、Youtube广告、网络业务收入增速分别为+13%、+14%、-4%，搜索业务中金融服务和零售行业领先，Youtube广告得益于美国大选广告支出强劲。谷歌订阅、平台和设备收入116.33亿美元，同比+8%。谷歌云收入119.55亿美元，同比+30%，云业务增速放缓主要是基数影响以及产能受限。24Q4支付给合作伙伴的流量获取成本为148.5亿美元，同比+6%。
　　AI产品线丰富，AI创新和货币化前景广阔。根据尼尔森，谷歌在YouTube上的AI驱动视频活动的广告支出回报率比手动活动高出17%。AI overview与现有搜索货币化率大致相同，推动着更高的满意度和搜索使用量。24H2，谷歌大模型Gemini在应用方面取得了强劲的增长势头，开发者数量翻倍达到440万。货币化方面，公司表示25年将专注于订阅方向。
　　风险提示：AI产品变现不及预期，消费疲软，行业竞争加剧，宏观经济风险