中国代工业崛起：12寸成熟制程份额快速提升，全球供需或将结构性分化
　　中国在全球智能手机、PC、家电、电动车等领域的消费和生产两端占据举足轻重的地位，成熟制程芯片被广泛应用于这些产业。过去5年，在地缘政治等外部因素和国内终端及设计企业的内生推动下，中国晶圆代工行业尤其是成熟制程（28nm及以上）经历快速发展。根据我们测算，2023年中国大陆在全球12寸和8寸成熟制程领域的市场份额已提升至29%和25%。展望未来，我们预计：1）2024-2027年中国大陆12寸成熟制程产能将保持年均27%的快速扩张，到2027年占全球的份额将达到47%，8英寸份额稳定在25%左右；2）全球12寸成熟制程供需将结构性分化，28nm有望维持满载，但40-90nm节点或将呈现过剩；3）代工价格恐于2026年进入下行通道，利好国内设计及终端企业。我们推荐标的排序为：中芯（海外收紧对AI芯片代工，国内先进制程稀缺标的）、台积电（全球先进制程龙头地位加强，且成熟制程收入占比较低）、华虹和晶合（成熟制程代工，但较海外具备成本优势）。
　　发展历程：中国晶圆代工行业快速发展经历“两步走”
　　中国代工行业发展经历两个阶段，市场份额取得快速提升：1）2021-2022年，疫情导致全球半导体供应链混乱和催生“宅经济”，全球迎来缺芯涨价潮，全球主要代工企业产能供不应求。中国代工企业经过长期积累，已能在8/12寸成熟制程领域实现较好国产替代，逐步承接国内设计企业转单，营收增长显著快于全球同业；2）2023-2024年，美国出口管制等地缘政治因素加剧，中国设计企业持续转单。叠加部分海外芯片设计/IDM公司也有在地化生产的意愿，他们将提升中国晶圆代工企业的供应份额满足终端客户需求。
　　产业逻辑：与终端产业协同+成本优势凸显，中国企业具备全球竞争优势
　　我们认为中国代工企业将凭借两大竞争优势，未来实现全球份额持续提升：1）优势一：可与终端产业协同发展。根据中国工信部和国家统计局，全球约80%的个人计算机、65%以上的智能手机和彩电、60%以上的新能源汽车在国内生产。面对广泛的下游市场，国内外芯片设计/IDM企业可与中国代工企业进行广泛的深度合作和协同开发，设计更为匹配终端需求的产品，从而提升竞争力；2）优势二：中国代工企业综合成本优势凸显。根据我们测算，若仅考虑劳动力成本的差异，中国大陆晶圆代工企业的成本较中国台湾企业低11%。
　　未来展望：中国成熟制程快速发展，对全球产业链产生3大影响
　　我们认为未来中国成熟制程发展将对全球产业链形成3大影响：1）2024-2027年中国大陆12寸成熟制程产能将保持年均27%的快速扩张（对比其他地区合计产能CAGR为3.6%）。使得全球12寸代工供需将结构性分化，28nm节点预计满载（UTR~90%），但40-90nm（UTR 60%-70%）或将过剩；2）受中国大陆企业竞争影响，力积电、联电等企业或面临份额下行风险，台积电（专注于先进工艺）和格罗方德（特色平台以及美国制造业回流支撑）受影响有限。我们测算2023年全球主要非大陆代工企业中7.6%的收入（78.4亿美元）来自于中国大陆的成熟制程客户，预期这部分未来将有机会逐步转移。3）目前联电等公司新扩产产能基本定价以LTA为主。但受制于成熟工艺需求复苏较慢，我们认为代工价格仍有可能从2026起进入下行通道，国内设计/OEM公司凭借国内供应链形成的价格优势，有利于出海获取更高市场份额。
　　风险提示：技术研发不及预期，半导体周期下行的风险。