1月制造业采购经理指数（PMI）录得49.1%，环比回落1个百分点，系春节假日临近、企业员工集中返乡等因素影响。在构成制造业PMI的5个分类指数中，仅供应商配送时间指数高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间加快，生产指数、新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点，但无需对短期数据扰动担忧。受调查企业对后市预期普遍乐观，1月生产经营活动预期指数为55.3%，环比上升2个百分点，而且四大类行业、不同规模企业的预期指数都有所上升。行业方面，新动能整体持稳运行。1月装备制造业PMI为50.2%，仍保持在扩张区间；高技术制造业PMI为49.3%，较上月下降0.4个百分点，指数变化可控。
　　我们预计，2025年我国经济增长目标或设定为5%左右，有望实现经济开门红，预计一季度GDP增速或达到5.1%，全年可能呈现前高中低后稳的U型走势。大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。
　　1月供给侧阶段性放缓
　　1月生产指数为49.8%，较上月下降2.3个百分点，在连续4个月运行在52%左右后降至收缩区间。从行业来看，较为突出的是基础原材料行业和消费品制造业。基础原材料行业生产指数较上月下降超过3个百分点，至47%左右，在连续3个月运行在50%以上后降至收缩区间；消费品制造业生产指数仍保持在略高于50%的水平，但较上月下降3个百分点。从企业类型看，大型企业生产指数为51.3%，持续位于扩张区间；中、小型企业生产指数较上月回落。
　　我们继续提示，2025年工业稳增长或将更聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括：金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业共8个大类行业。从细分行业看，1月金属制品、专用设备、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数均高于51.5%，位于扩张区间。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。受此影响，我们判断一季度工业生产开门红的概率较大（具体参见2025年1月18日报告《12月经济：柳暗花明又一村——2024年12月和四季度宏观数据解读》）。
　　我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024年全口径煤电发电量占总发电量比重为54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。
　　第一，根据中电联燃料统计数据，截至1月17日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降6.6%，耗煤量本月累计同比下降4.6%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期1187万吨，库存可用天数较上年同期升高3.2天。从近期的高频数据来看，随着农历新年临近停产停工企业增多，工业用电需求和电煤耗量环比有所下降，工业用电预期将继续走弱（见图3和图4）。
　　第二，我们通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以看到1月电厂日耗季节性总体回落。2025年1月24日，六大发电集团的平均日耗煤量为75.62万吨，较2024年12月24日的86.60万吨下降较多，这或缘于我国中部、东部大部地区平均气温较常年同期偏高，暖冬天气几成定局，对应的民用电需求也将走弱，带动电厂日耗也将进一步下降（见图4）。另一个类似的证据在于南方电厂日耗煤量环比有所下降（见图3），1月以来国内重点电厂煤炭日耗量环比12月中枢下移。我们关注到，12月16日国家气候中心发布了2025年1月的预测公报，显示全国大部地区气温仍将接近或高于历史同期水平，我们判断后续电煤需求较难超预期。
　　此外，我们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重点行业高频跟踪生产的景气度。汽车行业主要跟踪指标是汽车轮胎开工率，而轮胎可以分为全钢和半钢，全钢轮胎通常配置在卡、客车等商用车上，半钢轮胎主要安装在乘用车辆上。化工领域主要涉及精对苯二甲酸（Pure Terephthalic Acid，简称PTA）产业链上下游的开工率和负荷率，而钢铁产业链的跟踪指标相对较多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各种钢材产量等。
　　相关数据显示，2025年1月制造业各子行业的生产均表现为边际收缩。从汽车行业来看，开工率整体边际回落，2025年1月全钢胎开工率小幅回落至55.84%（2024年12月开工率日均值为60.11%），半钢胎的开工率小幅回落至76.68%（2024年12月开工率日均值为79.09%）。从化工行业来看，PTA开工率和产量相较12月边际放缓（见图5）；江浙地区涤纶长丝及下游织机开工率也有所