本周小结：2025/4空调排产超预期，继续看好铜价上行。截至2025年1月24日，SHFE铜价75870元/吨，环比上周-0.9%；LME铜价9269美元/吨，环比上周+1.0%。（1）宏观：我们认为当前市场对于强势美元、特朗普上台后关税担忧已逐步定价，关税等政策实际落地的影响或有限。（2）供需：全球铜精矿产量增速2025H1将放缓，电网需求稳定，中国家用空调2025年1-4月排产延续高增长，后续铜价有望上行，看好铜板块投资机会。
　　库存：国内铜社库环比+17.7%，LME铜库存环比-0.9%。（1）国内港口铜精矿库存：截至2025年1月24日，国内主流港口铜精矿库存94.3万吨（近3年同期高位），环比上周-8.1%。（2）全球电解铜库存：截至2025年1月17日，全球三大交易所库存合计44.5万吨（近6年同期最高），环比上周+1.6%。截至2025年1月23日，LME铜全球库存为25.8万吨，环比上周-0.9%；SMM铜社会库存12.7万吨，环比上周+17.7%。
　　供给:1月24日精废价差2640元/吨，环比上周+48元/吨。（1）铜矿：2024年11月中国铜精矿产量为13.9万吨，环比-6.6%，同比+3.6%；10月全球铜精矿产量为197.5万吨，同比+2.6%。（2）废铜：截至2025年1月24日，精废价差为2640元/吨，环比+48元/吨。
　　冶炼：本周TC为0.06美元/磅，创历史新低；1月电解铜产量同比+4.5%。（1）产量：2025年1月SMM中国电解铜产量101.38万吨，环比-7.5%，同比+4.5%。（2）TC：截至2025年1月17日，TC现货价为0.06美元/磅，环比上周-3.3美元/磅，仍处于2007年9月以来的低位。
　　需求：本周线缆开工率环比-18.1pct。（1）线缆：约占国内铜需求31%，线缆企业2025年1月23日当周开工率为42.84%，环比上周-18.10pct。（2）空调：约占国内铜需求13%，产业在线2025年1月25日更新2025/2、2025/3、2025/4的家用空调月度排产同比+35.6%、+14.3%、+12.6%；冰箱排产同比+29.2%、+1.8%、+2.9%。（3）铜棒：约占国内铜需求4.2%，黄铜棒2024年12月开工率为56%，环比+1pct。
　　期货：SHFE铜活跃合约本周持仓量-1%，COMEX非商业净多头持仓量+41%。截至2025年1月24日，SHFE铜活跃合约持仓量15.9万手，环比上周-0.6%，持仓量处于1995年至今的39%分位数。截至1月14日，COMEX非商业净多头持仓1.7万手，环比上周+40.8%，持仓量处于1990年以来的54%分位数。
　　投资建议：我们预计后续随供给收紧和需求改善，2025年铜价有望继续上行。推荐紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、金诚信，关注五矿资源。
　　风险分析：国内外经济不及预期；铜价上涨抑制下游需求；供给释放超预期风险。