2023年以来，化债政策接连加码，“6+4+2”的化债措施协同发力，旨在多措并举化解地方债务风险。2023年9月，化债核心文件35号文出台，支持化解12个重点省份的高息债务，“统借统还”等措施也在2024年逐步落地。在35号文的指导下，47号文、14号文、134号文、150号文、226号文等补充化债政策接连出台并落地，化债政策加码。同时“6+4+2”的化债措施协同发力，2025年特殊再融资债券发行空间较大，有利于缓释弱区域和弱资质城投主体信用风险。
　　“控增量、化存量”的化债思路下，2025年城投债净融资预计难以放量。2024年实现新增发债融资的城投主体主要集中在经济大省的高层级主体，新增融资难度仍较高。城投债审核端，2023年Q4终止审核城投债项目数量达108个，2024年累计终止审核城投债项目309个，终止审核项目的募集资金用途多为补充流动资金、项目建设等；发行端，2024年城投债取消发行202支，合计取消发行规模1,163亿元。近年来城投债净融资规模接连下降，2024年城投债累计净融资额为近三年来首次转负，为净偿还777亿元。“利率债宽供给+严监管”形势下，叠加隐债置换专项债的大规模发行敞口，以及城投债审核端、发行端的弱势表现，2025年城投债净融资放量增长的可能性较小。
　　城投债信用利差延续震荡下行，超额利差挖掘空间收窄。在2025年特殊再融资债发行节奏保持稳定的预期下，城投存量债务存在缩量预期，或将引导城投债利差继续压缩。截至目前，不同信用等级的城投债信用利差较2024年初均出现大幅压缩，其中重点省份大幅收窄，非重点省份高评级债券利差逐渐接近。超额利差方面，除贵州、青海、辽宁、云南超过50BP外，其他地区超额利差均已不足50BP，通过“资质下沉”获取超额收益的空间有所收窄。
　　关注“中短期+区域下沉+弱资质”策略，继续挖掘超额收益。2025年1月17日，收益率2.4%以下规模达11.89万亿元，占比79.94%，存量规模仍较高。分布上，收益率2.4%以上存量城投债主要分布在弱区域地市级和经济发达省份区县级，或可关注并挖掘收益率2.4%以上城投债机会。整体策略方面，我们建议以挖掘“中短期+区域下沉+弱资质”的收益空间为主，同时做好收益率、区域下沉、资质下沉三者之间的相互平衡。具体来说，建议在2027年6月前到期的范围内，适度配置天津、陕西、广西、云南等弱区域2Y以内AA(2)级以上流动性良好的城投债，且主要关注市级平台机会；对于江苏、浙江等经济发达省份，则可下沉至弱区县或隐含评级AA-主体，以增厚收益。
　　关注其他结构性交易机会。1）化债利好保护期内城投债的骑乘策略交易机会。如广西地区AA-级1-2Y、广西地区AA级2-3Y、云南地区AA-级1-2Y的骑乘策略交易机会，优选高票息债券。2）关注新增融资的城投转型主体投资机会，尤其关注经济发达地区、短久期城投债的一二级价差套利机会。
　　风险提示：1）数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。2）超预期信用风险事件发生。3）利率债供给超预期。