投资要点：
　　保险预定利率最高值下调可能最早要等到25Q4。当前，普通型人身保险预定利率最高值为2.5%，较1月10日保险行业协会发布的研究值高16BP，未达到25BP，未触发动态调整机制。按照新建立的动态调整机制，预定利率最高值连续2个季度超过研究值25BP及以上才需要下调。我们预计保险行业协会下次发布普通型人身保险产品预定利率研究值的时点为4月初，因而，保险预定利率最高值下调最早可能要等到25Q4。倘若Q2保险行业协会发布的预定利率研究值变动较小，则2025年年内保险预定利率最高值可能保持不变。这使得近期债市“保险预定利率最高值很快将下调”的预期落空，不利于超长债收益率继续下行。
　　央行暂停买入国债，有利于推动短期限国债收益率回升至合理水平。1月10日央行于官网公告，“鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。”此前，央行持续净买入国债，显著压低了短期限国债收益率，使得剩余期限3年以内的国债收益率大幅低于央行7天逆回购利率。这变相助长了机构博弈超长债，不利于调控债券收益率曲线。我们认为，本次公告暂停买入国债或许意味着对债市调控的层级上升，有利于打击债市的过度投机。我们认为，在3年期国债收益率回升至央行7天逆回购利率之前，央行不宜恢复国债买入。央行仍可以通过MLF、PSL、买断式逆回购、再贷款等现有工具来满足金融机构对基础货币的合理需求。基础货币投放转型不必急于一时。
　　当前，降息面临内外部双重约束，短期内降息的可能性较低。外部约束为汇率，美债收益率处于高位，中美利率大幅倒挂，人民币相对于美元的贬值压力较大。大幅降息特别是大幅下调存款利率，可能会显著提升老百姓购汇动力，加剧汇率压力。内部约束为银行经营的稳健性。商业银行24Q3净息差仅1.53%，经营压力明显上升。商业银行自营债券投资正面临全曲线倒挂。过低的债券收益率可能威胁到银行及险资的持续经营能力。我们认为，当前，降息面临内外部双重约束，且当前中国利率水平处于主要经济体较低水平，2024年9月底增量政策落地以来经济呈现边际企稳态势，短期内降息的必要性较低。
　　中长期仍看多债市，但2025年或如履薄冰。受非银同业存款定价规范落地及货币政策定调适度宽松等影响，2024年11月底以来债市收益率大幅下行。当前，商业银行自营债券投资面临全曲线倒挂，债市提前反映了大降息的预期，可能已过度透支了2025年货币政策适度宽松的预期。我们认为，未来三五年，商业银行计息负债成本率将逐步下行，降息降准仍有空间，支撑债市走牛。但由于近一个季度债市收益率降幅大，或基本走完了2025年行情空间，且随着财政政策大幅发力，经济企稳的可能性上升，2025年债市投资或需要如履薄冰。我们建议，2025年关注可转债、美元债、以及港股红利股票的投资机会，大幅降低对境内纯债的投资收益预期。
　　风险提示。财政政策大幅超预期；监管政策超预期；股市可能大幅走强等。