11月理财规模超季节性增长。我们测算，截至2024年11月末，理财规模合计30.2万亿元，11月份理财规模环比增长了0.42万亿元，且增量以固收类为主。我们认为，11月理财规模超季节性增长，主要有3点：1）信用债行情较好，固收类理财收益率较高，吸引资金净流入；2）股市震荡，部分观望资金重新配置理财；3）10月中下旬全国性银行大幅下调了定期存款利率，促进固收广义基金规模增长。
　　前11个月理财公司理财规模普遍增长。截至2024年11月末，理财规模前三的机构为：招银理财、兴银理财和农银理财，农银理财的理财规模超越信银理财跃居行业第三。此外，信银理财和工银理财均有望进入理财规模2万亿阵营。大行理财公司中，建信理财的理财规模增幅较小，交银及中邮的理财规模增幅突出。股份行理财公司中，恒丰理财、浦银理财和华夏理财的理财规模增幅亮眼。城农商行理财公司之中，苏银理财领跑，理财规模位居首位，宁银理财和南银理财位居第二、第三位。
　　11月理财公司纯固收理财平均当月年化收益率明显回升。2024年11月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为3.06%，平均业绩比较基准下限为2.48%，上下限的间距有所扩大。截至12月1日，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率1.64%，货币基金平均7日年化收益率为1.46%。随着非银同业存款定价规定落地，我们预计货币市场资产收益率将显著下行，随着存量资产逐步到期，现金类产品收益率将进一步明显下降。2024年11月理财公司纯固收类理财产品平均当月年化收益率达3.9%，较上个月回升了1.3个百分点。
　　我们认为，全国性银行三五年定期存款平均利率是5年期AAA信用债收益率的中枢。理财规模走势与理财收益率和三五年定期存款利率的比价相关，存款利率下调能够促进固收广义基金规模的增长。而理财投资端也会将一年期同业存款利率与信用债比价，当信用债收益率明显高于存款之时，理财会更倾向于配置信用债。从近6年来看，5年期AAA信用债收益率走势与全国性银行三年定期存款平均利率强相关。2024年11月全国性银行三五年定期存款利率平均2.0%左右，近期调整过后的信用债性价比较高。
　　债市牛市未结束，静待2025年。从单季度来看，A股上市银行整体24Q3计息负债成本率1.96%，季度环比下降7BP，24Q3降幅较大与二季度规范手工补息有关。随着过去三年存款利率多次下调逐步传导至存量存款成本，累积效应之下，我们预计A股上市银行整体25Q4计息负债成本率将同比下降10BP以上至接近1.8%的水平。未来三五年，商业银行负债成本有望逐年下行，将支撑债市继续走牛。只不过，快牛变慢牛。10月底以来债市大涨，基本反映了各类利好，静待2025年。随着增量政策落地，经济企稳的可能性较高，降低对2025年债市的预期。
　　风险提示：财政政策大幅超预期；监管政策超预期；股市可能大幅走强等。