中国饮用纯净水龙头，多品类&全国化发展。公司是中国包装饮用水行业的开创者，“怡宝”已成为中国最受欢迎的包装饮用水品牌之一。根据招股书援引灼识咨询报告，公司是中国第二大包装饮用水企业以及中国最大的饮用纯净水企业，此外在中国菊花茶饮料市场排名第一（以2023年零售额口径计算）。公司以包装饮用水为核心、创新布局更多饮料品类，不断夯实“一超多强”的多品类战略发展格局。
　　公司坚持“精耕自作、决胜终端”，建立了覆盖全国的强管控、高效率的全面销售及经销网络，并采取战略性区域扩张策略发展。公司2021-2023年营业收入与归母净利润整体呈现稳健的增长趋势，高于行业平均水平，且净利润率从21年的7.6%提升至9.9%。
　　从“怡宝”饮用纯净水大单品到“一超多强”多品类战略发展格局。公司包装饮用水产品以“怡宝”为核心品牌，同时通过丰富水种、拓展产品规格等方式，不断丰富包装饮用水的产品矩阵。2021-2023年公司包装饮用水产品收入年复合增长率达7.3%，此外1）量来看，包装饮用水销量逐年增加（主要由中大规格瓶装水产品的销售拉动）；2）价来看，不同规格的包装饮用水产品的平均售价保持相对稳定。
　　此外饮料方面，根据灼识谘询报告，公司有五个零售额均超过人民币1亿元饮料产品品牌——“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”、“火咖”及“午后奶茶”，其中“至本清润”菊花茶2023年零售额已达到人民币756.4百万元，菊花茶饮料市场份额为38.5%，市场排名第一。
　　全国化强管控销售网络，从核心市场向区域扩展。公司建立了覆盖全国的强管控、高效率的全面销售及经销网络，21-23年经销商数目维持在大约1000名。此外截至2024年4月30日，公司与约4000家次级经销商订立三方协议，且销售团队由超过8700名销售人员组成，覆盖全国200万个以上的终端销售网点（约有57.2%的终端销售网点位于国内三线及以下城市）。
　　公司采用首先在重点区域快速实现领先优势、建立根据地，再进一步辐射周边更广阔范围的扩张策略，并已取得显著成效。根据招股书援引灼识咨询报告，2023年，公司包装饮用水产品在中国6大省份的市场中占有最高的市场份额，此外在中国的另外17个省份的市场中名列前三。在长江沿岸市场的7个省市中，根据招股书援引灼识咨询报告，公司的包装饮用水产品在2个省份（四川、湖北）排名第一、5个省份或直辖市（上海、江苏、安徽、重庆、西藏）排名第二（按2023年零售额计）。
　　“1+N”模式全国化工厂布局，自建产能比例持续提升。截至2024年4月30日，公司在中国拥有13家已投产的自有工厂及31家合作生产伙伴。2021-2023年公司整体平均实际产能为4128.33千公吨，整体平均产能利用率为69.47%，其中包装饮用水产品的平均产能利用率为70.07%，饮料产品的平均产能利用率为57.33%。此外公司计划将增加自建产能的比例并优化与合作生产伙伴的合作模式，以提高运营效率及优化成本结构，公司亦争取通过建设大型工厂来强化全国产能布局。
　　盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司营业总收入分别为143.84/155.69/167.31亿元，主营业务收入为143.15/154.80/166.23亿元，归母净利润分别为16.50/19.49/23.09亿元，对应EPS分别为0.69/0.81/0.96元/股。结合可比公司估值情况，给予公司15-18倍的PE（2025E）估值区间，对应合理价值区间为12.15-14.58元，按照港元兑人民币约0.9汇率计算，对应合理价值区间13.50-16.20港元/股，首次覆盖并给予“优于大市”评级。
　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。