核心观点
　　2023年以来利率中枢下移、机构欠配持续，产业永续债被不断挖掘，品种利差趋势下行，2024年低息环境下产业永续债略有放量且长久期供给增加。展望2025年，信用资产荒逻辑仍难逆转，产业永续债品种机会仍值得关注。去年底利率快速下行，流动性偏弱的永续债品种利差走阔，考虑到跨年后非银增量需求较多，可以关注产业永续债补涨机会。重点关注有一定利差、景气度较高或稳健的行业，如电力、交运、有色、公用事业等。负债端稳定机构可适当拉长久期，但避免过度下沉。从永续债不赎回案例来看，建议规避景气承压、经营恶化的弱主体，同时仔细甄别条款，规避“条款陷阱”。
　　产业永续债高等级、央国企发行为主
　　产业永续债可认定为权益工具，有利于企业降低资产负债率，因而高负债、重资产行业对永续债较为偏好。目前发债主体以电力、建工、煤炭、综合、交运为主，排名前五的行业存量占比达到69.4%。历史发行情况来看，2018-2020年三年降杠杆期间发行放量，21年后受永煤违约、监管收紧等影响发行放缓，24年低息环境下有所放量且“5+N”年长久期供给增加，截至2024年12月27日，产业永续债存量规模达到23856.4亿元。存续发行主体以高等级国企为主，AAA、AA+级占比分别为94.4%和5.0%，央国企占比分别为58.6%及40.4%。
　　如何甄别“真假”永续债
　　“真假”永续债的判断集中在“股债”性质的判断，股性较强的永续债展期可能性更高，通常被认为是“真永续”，而债性较强的永续债更接近一般债券。影响永续债“股债”性质的主要条款设置包括:1）重定价周期。重定价周期越长，不确定性越高，股性越强；2）利率跳升机制。跳升开始周期越晚，幅度越低，股性越强；3）基准利率。基准利率平均天数越高，与定价时市场利率偏离越大，股性越强；4）次级条款。次级条款导致偿付顺序靠后，风险增加，股性强；5）有回售条款的债性强；6）利息递延条款。在不触发违约的情况下延期支付票息，增加了回报的不确定性，股性强。
　　从不赎回案例看永续债风险防范
　　产业永续债不赎回的案例主要包括主动展期、被动展期和违约三种类型。主动展期通常由于跳息条款生效较晚、幅度较小或无跳息条款、市场利率下行使得发行人融资成本降低。被动展期则多因发行人基本面恶化导致融资困难，此时容易出现债券违约。截至2024年12月27日，不赎回的产业永续债共有51只，其中37只在行权到期时选择展期，14只直接违约，展期债券中有16只后续仍然违约。产业永续债信用风险防范关注“违约+估值+条款”三个维度，在基础主体信用分析基础上，还要避免条款陷阱、关注流动性风险等。
　　资产荒下关注产业永续债品种挖掘机会
　　利差回顾来看，资产荒是市场挖掘永续品种利差的主要驱动力，高等级品种利差受流动性扰动为主、滞后一般信用债波动，低等级受信用风险影响较大。2025年从供需格局来看，信用资产荒持续，产业永续债供给增量有限，品种溢价年前走阔，信用收益率低位下机构加大品种利差挖掘，产业永续债品种利差或压降至历史低位。考虑到产业基本面分化持续，期限利差、等级利差低位震荡，不推荐低等级下沉和弱行业挖掘，负债端稳定的机构可适度中高等级拉长久期。重点关注有一定利差、景气度较高或稳健的行业，如电力、交运、有色、公用事业等产业永续债挖掘机会。
　　风险提示：不赎回超预期、永续债监管政策变动、利率调整超预期。