引言：截至2024Q3，中国被动性型基金规模达到3.2万亿，首次超过主动型基金规模（3.0万亿），被动：主动规模从21年底的2：8上升至今5：5，其中ETF规模达到2.8万亿。从美国经验来看，以ETF为代表的被动基金规模快速扩张在改变美股资金结构的同时，也对市场及投资者产生了重大影响。参照美国ETF发展历程，中国ETF未来发展空间如何？会对市场产生什么样的影响？主动管理应该如何应对？
　　美股ETF30年是信任崩溃与重塑的故事：三次股灾引发ETF创立、探索与兴盛，当前规模已经突破十万亿美元，约占全球市场的70%。美国ETF发展主要经历了三个阶段：1、起步探索阶段（1993-1999年）：87年股灾引发ETF创立。ETF是20世纪80年代末和90年代初指数投资现象的产物。1993年第一支由道富集团推出的SPDRS&P 500 ETF成立。1998年行业ETF推出，包括金融、能源、科技等。2、稳步成长期（2000-2007年）：互联网泡沫破裂推动ETF不断探索创新。2009年美国ETF市场迅速扩大至的0.8万亿美元，并形成了包括宽基、行业、主题等在内的多元化资产类别。各资产管理机构入场进行差异化布局，行业格局已初步稳定。3、快速扩张阶段（2008年至今）：08年金融危机促进ETF不断兴盛。2010年美国ETF规模突破1万亿美元大关后持续快速扩张，截至24Q3美国ETF总规模达到10.1万亿。
　　美国ETF兴起缘由：①供给端：ETF在收益、费率、交易机制等方面具有明显优势；②需求端：养老金改革与投顾模式转变使资产配置更青睐ETF；③政策端：监管与时俱进保驾护航。
　　美股ETF扩张对投资风格的影响：市值加权推追大盘，道琼斯/罗素2000十年持续跑赢，特别是信息技术龙头公司成为ETF权重股，股价涨跌与ETF规模形成正向螺旋。个股纳入指数前120个交易日约有18%的套利空间，纳入后估值对股价贡献明显上升，流动性愈加充裕。
　　中国ETF发展方兴未艾：我国ETF发展同样经历了三个阶段：1、起步探索阶段（2004-2008年）：增长缓慢，品类单一。2004年国内第一只ETF——上证50ETF成立。2005至2006年，上证50ETF、深证100ETF、上证180ETF和中小企业100ETF分别在沪深交易所上市交易。2、创新扩容阶段（2009-2017年）：产品创新扩容，分级基金火热挤占份额。此阶段ETF产品种类和投资策略逐步丰富，管理规模稳步增长，2014-2015年分级基金的火热在一定程度上挤压了股票型ETF的份额。（3）高速成长阶段（2018年至今）：政策支持引导，行业进入爆发期。2018年ETF规模重新步入上行区间，产品布局进一步由宽基向主题、行业、策略、风格延伸。在监管的助推下，2024年以来ETF规模出现爆发性的增长。对比美国，A股20年走完美股30年ETF历程，目前已与主动管理平分天下，A股主动管理连续4年跑输基准，主因仓位过高且低配金融。ETF崛起背后是国资机构占比已过半，行业/主题/策略类ETF均有较大增长空间，指数编制规则或可考虑加入更多的盈利因子。
　　主动管理跑输基准的原因：综合来看，在市场上涨、大盘价值风格占优的环境下，主动管理相对弱势。一方面主动管理仓位工具使用不够，使得在市场上涨过程中净值弹性有限，另一方面主动管理基本长期对大盘价值代表的大金融板块低配，使得当市场风格转向大盘价值占优时，主动管理相对业绩承压。
　　ETF扩容对主动管理的启示：①增加透明度，穿透风格策略持仓，重建信任；②提升大盘估值容忍度，小盘或有更多价值发现；③增强投研能力，加强beta研究；④改变投资策略，积极调整仓位；⑤产品创新，差异化定位；⑥降低基金费率，改善成本劣势。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史经验不代表未来；报告中提及的行业和公司仅为政策文件梳理，不代表投资建议。