回顾2024年，中国外需方面出现了小幅度趋势性回升，带动出口及中国工业企业收入修复，但受限于海外的高利率环境，本轮周期中出口恢复的高度较为受限。内需方面，房地产进入新时代，社融同比增速较前年继续回落，二手房价格同比仍然负增长，消费在8月一系列以旧换新文件出台后增速有所回暖，能否接棒出口驱动经济增长还需观察。具体来看，外需方面，全球贸易及中国出口跟随美国商品需求周期变动，于2023年7月见底，2024年Q3本轮修复见顶。内需方面，商品房销量同比增速在年中开始企稳回升，房价同比增速于9月见底后出现小幅反弹，受益于政策刺激，消费增速于9、10月份出现脉冲式反弹。
　　在对2025年中国经济进行展望时，我们需要清楚的一个重要前提是中国是全球最重要的生产端，美国是全球最重要的需求端，中美经济周期具有较强一致性。根据彭博一致预期，2025年一季度或为美国GDP增速的年内低点，此后在2024年的宽货币带来的2025年宽信用，或将驱动美国经济的下一轮增长。鉴于外部环境的变化，我们预计一季度将为中国经济增长压力较大时刻，而下半年随着政策落地和海外环境改善，中国经济增速有望逐季上升，在4%的赤字率安排下，全年有望实现5%左右的经济增长。
　　2025年最大预期差或来自于海外。展望2025年，内需方面，市场分歧不大，消费端政策持续发力，基建适当托举，但消费者信心修复需要时间，内需表现预计平稳。对于外需而言，面临贸易战等不确定性因素影响，或存在较大预期差。我们倾向于认为在特朗普第二个任期内，本轮贸易战与2018年无论是节奏还是幅度上均有较大区别，叠加海外宽信用周期启动，出口或好于市场预期。我们预计中国出口将在2024年四季度和2025年一季度阶段性回落，这一时间节点内美国商品消费将经历被动去库的过程。在库存消化过后，鉴于2025年商品需求不弱，美国有望重新进入主动补库阶段，这将支撑中国出口表现。那么支撑2025年美国商品需求的核心动力是什么呢？我们认为有两方面，一方面是宽信用对经济增长的支撑，另一方面是实际收入企稳回升会给美国消费带来动能。我们预计2025年中国出口有望实现3.8%的同比增长，整体呈现前低后高态势。贸易战方面，从三方面维度，我们可以理解这轮贸易战为何与2018年不具有可比性。第一，从主观层面来看，2018年作为两国首次交锋，互相对彼此的了解不深，在缺乏沟通的背景下，贸易战迅速升温，而这一次我们认为双方会更加理智。第二，从客观层面来看，美国对中国商品仍有较强依赖，强行脱钩将给美国带来巨大的替代成本。第三，美国的贸易战去中国化效果不佳，提高关税导致了更多的转口贸易。虽然减少了中国对美的直接出口，但是并没有减少中国在全球的贸易份额。
　　内需方面，消费具有后周期属性，我们预计2025年消费增长将继续向潜在增速靠拢，全年有望实现5%的增长。投资方面，化债叠加城镇化放缓，我们预计2025年中国固定资产投资增速或为3.7%。
　　风险提示：贸易战升温超预期，海外货币政策变化超预期