核心观点：不同于市场预期，美国本轮财政大周期中，2025年或是一个小年份，整体赤字率回落，再度走高需等2026年。基准情形下，减税的作用暂时难以体现，而过去两年拜登宽财政的抓手或集体退坡，利息、教育、国防支出增速大概率放缓。财政虽保持扩张，但边际力度减弱，叠加联储降息暂停，政策对经济的支撑不宜高估，美国经济或维持下行趋势。
　　一、2024年财政赤字走阔，但环比力度实则走弱
　　2024年，美国财政收支双双走强，财政赤字继续扩大。但如果不考虑去年8月学生贷款豁免废除的一次性影响，自从3月进入年度缴税季后，今年整体的赤字力度，在边际上持续弱于去年同期。
　　二、2025年美国财政收入展望：减税盼不到
　　2024年美国财政收入高增，得益于（1）经济稳健和（2）去年居民和企业所得税的延后缴纳。2025年收入增长，关注4点：
　　（1）减税和关税会马上产生实质性影响吗？很困难
　　（2）企业和居民所得税，面临高基数的压力
　　（3）美股大牛市，对资本利得税等起到较好的支撑
　　（4）工资税等社保部分，基本跟随经济名义增长，很难大幅偏离
　　三、2025年美国财政支出展望：动能在转弱
　　2024年，美国财政支出延续近两年拜登宽财政思路，教育、利息、军事、社保等是主要贡献。2025年，这几项抓手均面临一定困境：
　　（1）社保支出遵循成本变化，随着通胀回落，增速较难向上突破
　　 （2）法案条款限制+特朗普援乌意愿弱，军事支出增速或回落
　　（3）政府投资和消费的内生动力处于走弱的趋势中
　　（4）特朗普对教育支出不感冒，低基数的优势也在消失
　　（5）利息支出绝对规模仍将上升，但增速的高峰可能已经过去
　　四、2025年赤字率展望：大周期中的小年份
　　基准情形下，2025年财政支出增长3%，收入增长5%，赤字规模1.79万亿，赤字率从6.4%下行至5.9%。财政虽保持扩张，但力度减弱，赤字率再度走高或需等待2026年。
　　不确定性来自减税和关税节奏，前者（后者）提升（压低）赤字，考虑到后者超预期概率更高，不改变结论的大方向。考虑到联储降息同样暂停，政策对经济支撑不宜高估，美国经济或延续下行。
　　风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。