本篇报告分析了PCB/CCL产业链最新景气趋势。H1补库需求拉动稼动率向上，行业淡季不淡，进入H2后，新品周期及AI驱动的景气推动稼动率保持高位运行。我们认为整体需求处于回暖态势，AI算力在大模型训练以及AI应用持续优化迭代的推动下，需求仍旧旺盛；消费电子在短期补贴政策带动下需求持续回暖，中长线以苹果为代表的端侧AI化升级带来的新增需求值得期待；汽车智能化方面，随着TSLFSD版本不断迭代并有望在全球推广，智驾体验有望得到大幅提升，我们亦观察到明年国内汽车市场智驾功能有望进一步下沉，这将带动汽车板材规格的升级和ASP的提升；自主可控方面，国产算力芯片放量在即，高端载板国产替代进程亦有加速趋势；CCL短期景气有所回升，算力侧高频高速需求望推动行业新一轮成长。PCB板块今年景气持续恢复，估值有所修复，我们认为PCB/CCL行业兼具周期和成长属性，叠加算力+AI端侧等创新有望驱动行业进入新一轮增长，仍可积极关注。
　　景气度跟踪：新品周期推动终端需求持续回暖，行业整体稼动率回升。下游终端需求：手机等消费终端整体需求持续回暖，AI算力建设推动服务器及交换机升级需求，汽车下半年销量表现较佳。库存：11月中国台湾PCBCP值升至0.5，今年CP值整体优于去年同期，国内PCB厂商库存有所上升，DOI保持下滑，显示整体需求温和向上。产能供给：PCB厂商整体进入Q4稼动率表现稳中有升，在80-95%之间，近三年行业产能扩张放缓，预计明年将进入新一轮结构性产能扩张期，主要集中于高阶HDI、高多层硬板及高端基材领域，且亦向海外进行布局。产品价格：铜价近期波动向下，铜箔、树脂、玻璃布三大主材价格仍处于底部，短期CCL及PCB价格相对平稳。PCB整体景气展望：11月台股PCB营收小幅下滑，前10个月累计营收同比+6%，Prismark预计Q4呈现环比提升趋势。
　　AI算力：关注英伟达GB系列设计变化、ASIC需求及国产算力需求释放潜力，优秀产品技术及产能布局的厂商望持续提升盈利能力。近期博通财报对于ASIC未来指引超预期，认为AIXPU和网络市场的总量需求有望达到600-900亿美元，海外科技大厂均有自研算力芯片的需求，叠加国内互联网厂商大模型竞争有望推动新一轮算力竞赛，算力需求释放仍具潜力。在AI技术和应用的推动下，服务器将是PCB增长最快的应用领域，预计23-28年CAGR达11.6%至142亿美元。以英伟达GB系列为代表的AI服务器，其单机在高多层、HDI的需求量大幅提升，且数据高速传输的需求推动基材规格的大幅升级，AI服务器的PCBASP较普通型增长数倍，且GB200已于Q4末开始出货并于明年大批量交付；通用服务器新平台(支持PCIe5.0)渗透率快速提升以及800G交换机将于明年逐步成为市场主流，单机ASP亦有望大幅增加，亦会带动相应高多层及高阶HDI的需求。
　　消费电子：消费补贴望带动手机等终端需求回暖，中长期聚焦端侧AI升级带来新增需求。短期看，消费补贴政策有望带动手机等多类3C终端需求回暖。江苏等地推出了针对手机、平板电脑等3C产品的补贴政策，未来预计仍会有密集的补贴政策促进国内需求回升。中长期看，以苹果为首的消费电子科技公司加速智能终端的AI升级进程，有望推动手机、PC终端PCB板的升级以及换机需求。苹果方面，明后年iPhone AI化以及轻薄化升级将推动软硬板设计理念、工艺、材料方面的创新。安卓厂商在AI化的驱动下，高端产品价格带持续态势，市场销量亦有超预期表现，有望推动HDI/SLP在安卓旗舰机的渗透率。
　　汽车智能化：TSLFSD迭代并有望入华、国内智驾下沉将加速汽车智能化升级进程，带动汽车PCB价值量提升。特斯拉10月发布Robotaxi新车型CyberCab，FSD持续迭代并有望25Q1入华入欧，推动汽车智能化进程。而国内车企面对激烈的市场竞争，亦将加速推动汽车智能化升级，据我们对产业链的跟踪，预计明年国内智驾功能有望进一步向10-20万元价格带车型下沉。而智驾所需的高多层板、软硬结合板和HDI板的需求大幅提升。目前汽车板市场整体需求平稳，国内外厂商均看好后续ADAS和智能化带动高毛利产品出货。
　　自主可控：国内算力新品放量在即，关注ABF载板资产受益国产替代趋势的重估机会。以华为昇腾910C、寒武纪思元590为代表的多款国内AI算力芯片即将问世，性能持续提升。国内智能算力政策红利持续释放，算力基建有望快速发展，需求有望明后年迎来释放。而与算力芯片所需的先进封装基板的国产替代亦将得到加速，国内以深南电路、兴森科技为代表的载板厂商在FC-BGA载板领域加大Capex和产能建设，目前已具备20层以下产品的量产能力，并有望于明年承接国内AI芯片封装需求。全球来看，载板市场总体产能供过于求，AI相关产品是未来主要增长动能，预计2026年或将回到健康的供需关系。
　　CCL：短期景气有所回升，关注算力侧高频高速材料需求释放及格局变化。11月份台股CCL/FCCL公司总产值342.4/8.8亿新台币同比+15.4%/-1.5%，显示整体需求保持强劲。台股台光电、联茂、台耀等均看好25-26年各类服务器、交换器需求带动高频高速材料的增长趋势，并持续扩