核心观点：
　　为何12月美联储降息后，10年期美债收益率不降反升？一方面，从风险溢价看，12月下旬通过的拨款法案仅允许联邦政府维持现有支出水平至2025年3月14日，且不包括特朗普此前要求的提高债务上限的条款，这意味着自2025年1月起美国政府将无法新增债务，且2025年3月美国政府将再次面临停摆风险，政治不确定性加剧成为推高美债利率的重要原因。另一方面，12月议息会议上，美联储上调2025年通胀和经济预测，偏鹰的表态进一步强化市场再通胀预期，带动利率进一步上行。
　　为什么我们认为2025年美联储将超预期降息？一则，从经济视角出发，目前美国消费与企业部门存在隐忧，消费结构分化，消费者信心指数回落，中小企业就业转弱，高利率环境难以持续，将迫使美联储在后续增加降息次数。二则，从政策视角出发，特朗普上任后大概率加征关税，但移民政策是相机抉择的，减税政策需等待国会批准，这意味着特朗普政策并非全盘托出，其带来的“再通胀”风险阶段性可控。三则，从近期数据来看，12月以来美国初请以及续请失业金人数均值抬升，指向后续公布的12月非农数据或转弱，成为降息节奏调整的节点。
　　一、为何12月美联储降息后，10年期美债收益率不降反升？ 
　　为何12月美联储降息后，10年期美债收益率持续攀升？一般而言，美联储降息指的是降低联邦基金利率（Federal Funds Rate），即美国银行之间进行超短期（通常为隔夜）贷款时的利率，对短期美国国债影响较大。但资本市场中大多使用的是长债利率，如股市使用的贴现率，企业发行债券的利率，房贷利率等，参考基准是10年期美债收益率。
　　其中，中长期美债收益率拆解成为四个因子：中长期国债收益率=短期实际收益率+收益风险溢价+短期通胀预期+通胀风险溢价。若将短期通胀预期和通胀风险溢价相加，则可得到中长期通胀预期，即中长期国债收益率=短期实际收益率+收益风险溢价+中长期通胀预期（详见2023年12月22日外发报告《美债利率还有多少下行空间？ ——解构美国系列三》）。
　　从原因看，12月以来10年期美债利率从月初的4.2%攀升至4.6%，与美国政治不确定性、再通胀预期抬升相关。从风险溢价视角出发，12月19日，美国国会新财年拨款法案未获通过，美国政府面临停摆风险，直至21日短期支出法案才获得通过，仅允许联邦政府维持现有支出水平至2025年3月14日，且不包括特朗普此前要求的提高债务上限的条款。这意味着在2025年一季度，自1月1日起美国政府将无法新增债务，只能通过财政部消耗TGA账户余额等“非常规措施”偿付美债利息，避免债务违约，同时在短期拨款法案到期后，2025年3月美国政府将再次面临停摆风险，近期政治不确定性加剧成为推高美债利率的重要原因。
　　从通胀视角出发，特朗普胜选后，限制移民、加征关税等政策放大市场对未来美国通胀的担忧，而在12月议息会议上，美联储上调2025年通胀和经济预测，点阵图显示2025年降息次数从9月预期的4次降为2次，偏鹰的表态进一步强化了市场再通胀的预期，带动10年期美债收益率进一步上行。
　　从实际数据来看，基于美联储DKW模型可以发现，10月以来，随着特朗普选情渐明，10年期美债收益率因子中，风险溢价因子变动最为明显，其11月底较10月初增加19个BP，通胀因子次之，增加13个BP，高于实际利率因子（12个BP），反映市场在美国大选后，对美国政治不确定性以及通胀路径的集中定价。
　　二、短期来看，10年期美债收益率已接近触顶，上行空间有限
　　12月议息会议后，市场对2025年降息路径预期大幅收敛，预计仅降息一次，10年期美债收益率一度升至4.6%的高位。我们认为，现在市场对于降息路径过于悲观，2025年美联储仍有两到三次的降息空间，10年期美债收益率已接近触顶，上行空间有限。
　　一是，从经济视角出发，目前美国消费与企业部门存在隐忧，高利率环境难以持续，将迫使美联储在后续增加降息次数。消费方面，零售端结构分化明显，11月美国“黑五”购物节中，零售数据显示线上消费环比增速达+1.8%，以杂货店零售业为代表的线下消费环比增速降至-2.5%。一般而言，网购更容易进行比价，给消费者提供了更多的透明度和选择权，获取更优惠的价格，在居民消费预算有限的情况下，网购需求的增加，意味着线下零售业承压，也与11月美国非农数据中零售业就业表现相对疲弱，新增就业-2.8万人，低于前值-0.4万人相印证（详见2024年12月7日外发报告《美国失业率小幅抬升，12月降息概率增加——2024年11月美国非农数据点评兼光大宏观周报》）。
　　消费表现分化或是消费承压的前瞻信号——2023年“黑五”期间，美国零售数据同样出现消费分化现象，随后2024年年初的美国消费数据转弱。2023年11月，美国消费表现分化，无店铺零售（+1.0%）消费明显升温，但杂货店零售（-2.0%）所代表的线下零售业消费环比增速放缓，与当前类似（详见2023年12月15日外发报告《美国消费环比增速转正，但难掩疲弱信号——2023年11月美国零售数据点