核心观点
　　近期，茅台召开了茅台酒和酱香酒公司经销商联谊会，针对2025年市场工作做了相应的部署，2025年茅台酒国内市场计划投放预计较去年略有增长，酱香酒公司预计不低于贵州茅台过去5年平均增速。针对茅台酒，公司积极调整产品结构和部分产品渠道策略以适应市场变化，持续做好“三个转型”。针对酱香酒，打造“一体两翼”三大百亿产品事业部。此外，公司回购股票并注销方案有望即将落地。行业调整期，茅台积极调整市场策略，主动求变，积极转型，战略路线更加清晰，茅台中长期高质量增长可期。
　　事件
　　12月27日，公司公告《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书》。12月25日，公司召开茅台酒经销商联谊会；12月23日，公司召开酱香酒经销联谊会。
　　简评
　　茅台酒：2025年解决“供需适配”问题，计划投放量略有增长
　　公司总结2024年营销工作，认为白酒行业进入消化积累问题的“熵减”转化阶段，公司管理深入市场调研，茅台酒向好发展依然有“三个基本支撑”，茅台酒“两个基本没有变”。基于此，公司针对性提出2025年营销工作方向。
　　产品方面，茅台酒国内市场计划投放较去年略有增长；强化飞天大单品“金字塔”底座地位；调整珍品茅台、1L飞天茅台酒投放量；调整内部子公司、专卖店、商超、电商合同产品结构；开发新品进一步满足终端多元化需求，瞄准餐饮渠道、国际市场，结合景区、世界文化及自然遗产等文化优势资源，开发文创产品、“走进系列”产品等新品。
　　渠道方面，茅台“4+6”渠道体系统筹做好投放、资源和政策三个方面的协同，平衡好“时间、产品、渠道、区域（国内）、空间（国际）”五个量比关系，将产品投放到有真实需求的市场区域和渠道。
　　营销方面，将在珍品茅台酒、陈年茅台酒、43度茅台酒的配套政策进行调整，并披露新一年预算市场活动投入费用还将进一步加大。持续做好“三个转型”——客群转型、场景转型和服务转型，围绕“新商务”人群打造新场景，树牢从“朋饮”向“友饮”转变、从“卖酒”向“卖生活方式”转变的营销理念。
　　酱香酒：打造三大百亿事业部，成为公司新增长极
　　根据茅台酱香酒经销商联谊会，酱香酒公司顺利完成全年各项目标任务，签约酱香酒经销商超过1100家，产品陈列157000多个单元，开展各类品鉴会51000多桌次、宴席44000多场次，走进企业4000多场次，圈层赞助1400多场次。2025年，酱香酒提出“强品牌、树单品、助渠道、夯基础、提服务”的市场工作宗旨和原则。强品牌，对茅台1935、茅台王子、汉酱等品牌文化诉求进行梳理，对每款产品属性、产品话术、消费者进行细分，市场进行深耕，“茅台酱香·万家共享”整体产品层面转向单个大单品的层面。树单品，构建茅台1935为核心，王子酒、汉酱为两翼的“一体两翼”大单品群，打造茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”，王子酒有望2年内成为茅台酱香酒第二支百亿大单品，2025年将减少汉酱(匠心传承)市场投放量。助渠道，遵循“尊商、助商、扶商”的原则，“奖强扶弱”，优化经销商进出机制。市场层面聚焦“重点单品、重点市场、重点大商、重点费用、重点推广”打造样板市场。组织方面，将增加营销队伍数量，大幅提升市场投入费用。未来，短期内酱香酒成为公司新的增长点，25年目标不低于贵州茅台过去5年平均增速，长期内定位是成为大众消费的头部企业，做百年茅台的基础。
　　中期分红+回购注销，增强市场信心，彰显龙头社会责任感
　　2024年下半年，公司公告2024-2026年分红规划，现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施，2024年度中期分红300亿已于12月20日发放。12月28日公告《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书》，回购价上限由1795.78元/股调整为1771.90元/股，回购并注销30-60亿的方案有望即将落地。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年实现收入1736.10亿元、1862.86亿元、2054.99亿元，同比+15.31%、7.30%、10.31%；实现归母净利润860.35亿元、921.75亿元、1020.99亿元，同比+15.12%、+7.14%、10.77%；对应EPS分别为68.49元、73.38元、81.28元；对应2024-2026年动态PE分别为22.32X、20.84X、18.81X。
　　风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，24年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。